Období „vysokých“ reálných sazeb?

Reálné sazby se nyní v USA z pohledu posledních cca 10 let pohybují na hodně vysokých úrovních. Je tomu tak i z dlouhodobějšího pohledu? Jaké by byly implikace pro hodnocení monetární restrikce a pro valuace na akciovém trhu?

Následující graf ukazuje dlouhodobý vývoj reálných výnosů desetiletých vládních dluhopisů v USA. Ty se nyní pohybují u 2 % a z pohledu posledních deseti let se tedy nachází mimořádně vysoko. Tyto reálné sazby dokonce můžeme použít jako jedno z (hrubých) měřítek utaženosti monetární politiky:

Například bývalý prezident Fedu v Dallasu Robert Kaplan odhaduje, že neutrální sazby Fedu se v reálném vyjádření pohybují mezi 0,5 – 0,75 %. Pokud by historická průměrná časová prémie mezi nimi a desetiletými sazbami dosahovala 1 %, nebyly by nyní 2 % reálné výnosy dluhopisů nějak mimořádně restriktivní. Ale v restrikci by byly a ta by se zvyšovala při dalším poklesu inflace.


Zdroj: X

Pointa grafu je zřejmě hlavně v tom, že nyní se reálné sazby pohybují blízko dlouhodobého průměru. A i když se tak z perspektivy posledních deseti let nachází výnosy vysoko, dlouhodobě jde spíše o standard. Z čehož by šlo derivovat řadu úvah o tom, co je vlastně normál, starý, či nový normál, či nenormál. Já bych ale v souvislosti s prvním grafem nyní radši připomněl ten, který ukazuje nejdříve silný vztah a pak hlubokou mezeru mezi reálnými sazbami a valuacemi amerického akciového trhu:


Zdroj: X

V kontextu dnešní úvahy můžeme zauvažovat o tom, že dlouhodobý průměr reálných sazeb se nachází právě u 2 %. Pokud bychom pak druhý graf použili (či zneužili) jako nástroj k odvození „standardního“ PE, vycházelo by nám, že poměry cen akcií k ziskům očekávaným pro následující rok by se „měl“ pohybovat kolem dvanácti. Což s ohledem na současnou situaci zní spíše jako finance fiction. Příčinou oné mezery jsou jednak nízké rizikové prémie a jednak vysoká růstová očekávání a to zřejmě jak cyklická, tak strukturální. Těm se budeme věnovat zítra.