Nedávno jsem s jedním podnikatelem diskutoval o tom, jakými způsoby se dá dívat na hodnotu společností. Včetně těch, řekněme, slabších. A mohou souviset třeba s elektromobilovým příběhem Applu.
1 . Zadržené a reinvestované zisky: Již před dlouhou řadou let jsem narazil na názor, že do hodnoty firmy a jejího vlastního jmění promlouvá položka „nerozdělené zisky“. A to přímo – pokud je nerozdělený zisk v rozvaze třeba 1 milion Kč, měla by tato částka být přičtena k celku, který tvoří hodnotu firmy. Už tehdy jsem pojal podezření, že název „nerozdělený zisk“ je poněkud zavádějící - v někom může budit dojem, že jde o aktivum, neřkuli hotovost. Která leží nečinně ve firmě, je připravena k rozdělení a je nutno jí přidat k hodnotě společnosti.
Nerozdělený zisk je ale položkou pasiv, je součástí účetního vlastního jmění a financuje aktiva. V principu jde o následující: Nějaká firma vydělá za rok 1 milion korun na čistém zisku. Na toku hotovosti to může být třeba méně – dejme tomu, že 0,5 milionu Kč zůstane v pohledávkách a něco v zásobách. Zbytek se na chvíli usadí v hotovosti, ale firma za ní koupí stroj. Zisk tak je nerozdělen, v pasivech může být takto vyúčtován a financuje nové zásoby, pohledávky a jeden stroj. Možná by místo názvu „nerozdělený zisk“ bylo lepší hovořit o „reinvestovaném zisku“ – ten nebudí dojem, že je připraven k výplatě a měl by se přičítat nad hodnotu aktiv.
Hodnota onoho 1 milionu nerozděleného zisku je tak (z „mezního“ pohledu) dána tím, co tato nová aktiva budou generovat v budoucnu – může to být více, než původní částka, ale také méně. Příkladem může být v úvodu zmíněný . Přesněji řečeno jeho aktivity v oblasti elektromobility, od kterých nedávno upustil. Již před lety se objevovaly názory, že tu nemá žádnou konkurenční výhodu a celkově jde o byznys na konkurenci hodně intenzivní. Nakonec toho také nechal.
Nedá se přímo odvodit, že do tohoto pokusu investoval čistě ze svých reinvestovaných zisků. Nicméně jde o příklad, kdy firma drží ve své rozvaze velkou zásobu hotovosti, která se nashromáždila díky vysoké ziskovosti. A někdy to s jejím reinvestováním nevyjde – část zadržených a reinvestovaných zisků se znehodnotila. A část zase třeba prudce zhodnotila. Jde tu ale každopádně o to, co je na straně aktiv, ne pasiv.
2 . Hotovost v rozvaze: Téma reinvestovaných zisků je poměrně jednoduché, složitější je to s druhým, kterému se chci krátce věnovat. A opět nám poslouží . Jde o obecné valuační uchopení oné hotovosti v rozvaze. Třeba tato společnost měla ke konci fiskálního roku 2023 účetní hodnotu aktiv asi 352 miliard dolarů. Hotovost přitom dosahoval asi 62 miliard dolarů. Tvořila tedy asi 17 % aktiv, což není málo ani z absolutního, ani z relativního pohledu. Jak jí uchopit, pokud chceme odhadovat hodnotu společnosti?
Na uvedenou otázku existuje až překvapivě hodně názorů. Nechme stranou tzv. valuační násobky, kterým by se mělo říkat spíše násobky naceňovací. Zaměřme se na diskontování očekávaného toku hotovosti. Možností je tu predikování toku hotovosti na firmu, určení hodnoty firmy a odečtení čistých dluhů (výsledek je hodnota vlastního jmění). Čisté dluhy jsou přitom počítány jako dluhy úročené mínus celá hotovost. Jenže takový přístup ignoruje třeba to, že část hotovosti je pracovní – všechna není dodatečným aktivem, které je k dispozici nad hodnotu provozu firmy.
I kdybychom odhadli a zohlednili, jak velká část hotovosti je provozní, implicitně pak předpokládáme, že zbytek má takovou hodnotu, jakou má účetně nyní – tj., u Applu a dalších by se předpokládalo, že již nebudou žádné neúspěšné, hotovostí financované projekty. Nebo se naopak nedostaví veleúspěšné projekty, jejichž hodnota bude vyšší, než hodnota hotovosti, která je financovala.
Jinak řečeno, hodnota hotovosti v rozvaze firmy nemusí být stejná, jako hodnota hotovosti v rukou akcionářů. Dá se to zase obejít nějakým tím předpokladem. Jedním z řešení také může být valuace na základě přesně napredikovaných dividend, či toku hotovosti na vlastní jmění. Tak, že takové predikce odráží to, co firma bude s hotovostí pravděpodobně skutečně dělat. Nakonec tu ale opět hovoříme jen o tom, že je dobré si být vědom, co daná čísla, odhady a valuace odráží a co ne. A jaké předpoklady za nimi (ne)stojí.