bývá investory často nesprávně zařazován do stejné kategorie jako technologičtí lídři těžící z boomu umělé inteligence, upozorňuje Vojtěch Houška, dealer ČSOB. Realita je však podle něj odlišná. Zatímco , či Alphabet utrácejí stovky miliard dolarů za AI infrastrukturu, zůstává kapitálově disciplinovanou společností, jejíž hodnota stojí především na silném produktovém ekosystému, obrovské instalované bázi zařízení a vysoce ziskovém segmentu služeb. Současný úspěch firmy tak není postaven na závodu ve vývoji nejvýkonnějších AI modelů, ale na schopnosti dlouhodobě monetizovat více než 2,5 miliardy aktivních zařízení a proměňovat zákaznickou loajalitu ve stabilní růst zisků.
Apple, který koncem minulého týdne zveřejnil výsledky, se ještě před jejich oznámením krátce obchodoval s tržní kapitalizací nad 5 bilionů dolarů. Po zveřejnění výsledků akcie oslabily, ale stále je to, vyjma Tesly, relativně nejdražší společnost velké sedmičky s 32násobkem očekávaných zisků, což je výrazně nad společnostmi nebo Alphabet, přestože se u něj očekává nejpomalejší růst, uvádí dealer ČSOB Vojtěch Houška.
Na rozdíl od hyperscalerů zůstal jeho obchodní model kapitálově nenáročný, jelikož nevynakládá stovky miliard dolarů na výstavbu datacenter, což je momentálně to, co trh trestá, pokud capex nepřináší významný růst zisků. si naopak zachovává investiční disciplínu a přebytečnou hotovost ve velkém stále vrací akcionářům prostřednictvím zpětných odkupů akcií.
Při hodnocení společnosti je dobré odhlédnout a zamyslet se, kde se vlastně momentálně nachází a co tvoří drivery jejího růstu. Pokud se podíváme na hardware, respektive na iPhone, incentiva spotřebitelů obměňovat svá mobilní zařízení je nižší, než tomu bylo v minulosti. Pravděpodobně to způsobuje stále méně znatelná technologická diference jednotlivých generací.
Svědčí o tom i prodlužující se obnovovací cyklus, který v USA dosahuje 3,8 roku. Pak ale vydal řadu 17 a ta zaznamenala výrazný úspěch, a to i v Číně, která se vrátila k růstu po letech eroze. Redesign iPhonu 17 Pro a snadno rozpoznatelná oranžová barva, připomínající charakteristickou barvu luxusní značky Hermes pro čínské zákazníky, kteří mají rádi statusové symboly, evidentně zafungovaly.
Nejpodstatnějším důvodem jmenování Johna Ternuse, viceprezidenta pro hardwarové inženýrství, do čela společnosti je pravděpodobně právě snaha vymanit se z produktové stagnace. Svou roli současně jistě sehrál i věk, jelikož Ternusovi je padesát jedna, zatímco většině ostatních potenciálních nástupců z řad společnosti je přes šedesát let.
Pojďme ale zpět k hospodaření. Na marže hardwaru aktuálně vyvíjí tlak rostoucí cena pamětí a očekává se, že náklady na paměti budou v následujících kvartálech dále růst. usiluje o souhlas s použitím pamětí od čínských výrobců CXMT a YMTC v zařízeních prodávaných mimo Spojené státy, zejména pro zákazníky na čínském trhu. Bohužel pro skupina senátorů z obou stran vyzvala společnost k ukončení nákupu pamětí od čínských výrobců, což zatím tedy neznamená přímý zákaz, ale minimálně politický a reputační tlak, který pravděpodobně uzavře tuto únikovou variantu.
Paměťová inflace tak přiměla společnost ke zdražení produktů, což je u firmy, která historicky nákladové výkyvy tiše absorbovala, pozoruhodný ale pochopitelný krok. V rámci hardwarového segmentu je pozitivní skutečnost, že výši tržeb nelimitovala poptávka ale omezená nabídka z důvodu nedostatku čipů, které si sám navrhuje, tedy nikoli kvůli pamětem.
Struktura tržeb je mimořádně nevyvážená, iPhone představuje polovinu tržeb, Services 28 % a zbytek si dělí Mac, iPad a nositelná elektronika. Z pohledu ziskovosti je poměr vyrovnanější, jelikož hrubá marže segmentu Services přesahuje 75 %, zatímco u produktů je kolem 40 %. Prakticky to znamená, že Services generují 42 % hrubého zisku. Každý dolar tržeb ze Services je tedy pro akcionáře téměř dvojnásobně cennější než dolar z hardwaru.
Obchodní model společnosti stojí na prodeji zařízení s poměrně vysokou marží, zapíše si jej do své instalované báze, a pak z něj po celou dobu životnosti sbírá poplatky. Instalovaná báze již překročila 2,5 miliardy aktivních zařízení a představuje skutečné aktivum společnosti, byť se v účetní rozvaze neobjevuje. Tady je ale nutné se zastavit, jelikož čelí v Evropě, USA i Indii sporům kvůli kontrole nad distribucí aplikací, omezování odkazů na levnější nabídky mimo App Store a poplatkům z nákupů v aplikacích. Trend napříč jurisdikcemi je jednoznačný: monopol na distribuci aplikací a platby na vlastní platformě se rozpouští. Nezmizí okamžitě, ale ekonomika Services bude v tomto směru postupně erodovat.
Dalším zásadním bodem je umělá inteligence. Zde je třeba se vrátit dvanáct let zpět, kdy začal s vývojem Car. sice projekt, do kterého investoval přes deset miliard dolarů, v roce 2024 ukončil, ale právě z technologií vyvíjených pro Car vzešel Neural Engine (specializovaná část čipu určená pro AI výpočty), na němž fungují funkce jako Face ID, Animoji nebo rozšířená realita. Díky neúspěšnému projektu Car má tak relativně sofistikovaný AI hardware pro zpracování úloh přímo na zařízeních.
V současnosti je Siri AI v beta testování a kombinuje vlastní modely s licencovaným , přičemž jednodušší úlohy běží přímo na zařízení a ty složitější v cloudu. Umí prohledávat osobní data napříč aplikacemi, rozumět obsahu na obrazovce nebo vést konverzaci na základě aktuálních informací na webu (v EU ovšem Siri AI na iPhonech a iPadech kvůli evropskému nařízení DMA o digitálních trzích dostupná nebude a neuvedl, kdy by se to mohlo změnit).
se, ať už úmyslně, či nikoli, vydal kapitálově nenáročnou cestou a nákladný vývoj frontier modelů, minimálně prozatím, přenechává ostatním společnostem. Jak bylo zmíněno v úvodu, akcie sice po výsledcích oslabila, dlouhodobě se jí ale daří. Je tak zjevné, že investoři chápou, jakým typem firmy vlastně je. není AI firma. Není to ani hardwarová či softwarová firma. Je to především produktová společnost.
Autor: Vojtěch Houška, dealer ČSOB