Včera jsem poukazoval na to, že za posledních pět let americký akciový trh i přes současné oslabování generoval velmi vysokou průměrnou roční návratnost. Den předtím jsem psal o akciových rovnovážných stavech. Posouvá se nyní americký trh do nové rovnováhy?
Možná nejvýraznějším a nejvýstižnějším rysem akciové parciální rovnováhy v USA posledních let byly valuace vysoko nad historickým standardem. A to jak na úrovni celého trhu, tak bez velkých technologických firem. Přesněji řečeno, extrémně vysoko byly poměry cen k ziskům (viz graf), o něco níže se nacházely poměry cen k volnému toku hotovosti (ale také znatelně nad historickými průměry, či mediány).
Zdroj: X
Pokud by se tedy nyní trh dostával skokově na standardní valuace, za nezměněných zisků očekávaných pro následující rok by musely ceny klesnout ještě o více než 20 % (PE na 16). Rovnováha spočívající ve výrazně vyšších valuacích přitom stojí na prosté kombinaci: Výrazně vyšším růstovém výhledu a/nebo výrazně nižší požadované návratnosti. Jinak řečeno, na hodně vysokém poměru růstu (zisků) k požadované návratnosti (bezrizikové sazby plus rizikové prémie).
Dlouhodobá růstová očekávání drží již pár let nahoře vize a příběhy spojené s umělou inteligencí a dalšími novými technologiemi. Je otázka, nakolik nyní dochází k přehodnocování v této oblasti. Spíše se zdá, že k posunu dochází na úrovni krátkodobější a to jak u růstu, tak u požadované návratnosti. Politika současné americké vlády totiž zvyšuje pravděpodobnost scénáře „vyšší inflace, vyšší nejistota, nižší růst“. Přesněji řečeno, tato vláda zatím dělá v podstatě to, co ze strany prezidenta a jeho lidí zaznívalo od počátku. Trhy se ale zpočátku nastavily na to, že se (slovy klasika) dostaví jen pozitiva a jistoty, bez negativ a nejistot.
Ve středu jsem ukazoval, že akciím se může dařit dobře v různých makroekonomických rovnováhách. Právě proto, že v různých rovnováhách může být poměrně vysoko onen poměr růstu zisků k požadované návratnosti. Akciový trh si tak například vedl dobře po roce 2008, kdy byl růst ekonomiky utlumený. Neplatilo to totiž o růstu zisků a bezrizikové sazby se kvůli stavu ekonomiky zároveň nacházely extrémně nízko. Pokud by nyní AI a spol skutečně vedly k pozitivnímu nabídkovému šoku, mohl by přijít scénář vysokého růstu ekonomiky i zisků a nízkých sazeb, protože tento šok by byl svou povahou dezinflační. Podobně by mohly fungovat v poslední době tolik zmiňovaná deregulace, omezování vládního sektoru a podobně. Jenže tady (nepřekvapivě) hodně záleží na konkrétním provedení.
Ve výsledku tu tedy máme asi již vícekrát viděnou situaci, kdy kratší období nevypadá nijak extra, ale k delšímu jsou upřeny velké naděje. Pokud by se přitom zdálo, že akcie se nyní nějak výrazně posouvají k rezervovanosti vůči druhému a náklonosti k prvnímu, dnešní graf to vyvrací. Došlo jen k mírné úpravě názoru na další vývoj – posun PE z úrovní kolem 22 k úrovním kolem 21, či 20*. O přechodu na nějaký úplně jiný režim, či rovnováhu bych na základě historie hovořil ve chvíli, kdy by se PE dostalo k 18. Mimochodem, k současnému poklesu valuací došlo v indexu SPX téměř výhradně v jeho růstové části. Ta hodnotová se stále obchoduje s PE kolem 18. Tedy u historických maxim.
*U osmičky největších firem na trhu došlo k posunu valuací z 31 na cca 26. Tam už se dá hovořit o větším přehodnocení výhledu. Ale i zde platí že se dostal z extrémně optimistického na „jen“ hodně optimistický. K tomu bych dodal, že valuace fungují v reakci na změny výhledu nelineárně – čím jsou vyšší, o to citlivější (čistě matematicky) jsou na změny rozdílu mezi očekávaným růstem a požadovanou návratností. Což mimochodem implikuje, že trhy by měly být při vyšších valuacích volatilnější.