Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články
Proč je Evropa dlouhé roky valuačně trestaná?

Proč je Evropa dlouhé roky valuačně trestaná?

29.8.2012 18:12

Tržní mágové se od propuknutí eurokrize při hodnocení akcií v Evropě rozdělují na dva základní tábory. První z nich radí, aby investoři od těchto titulů dali ruce pryč, protože dlouhodobé problémy eurozóny z nich dělají v podstatě toxická aktiva. Druhý tábor v podstatě říká, že vše se po čase k lepšímu obrací a nízké ceny jsou i zde příležitostí k nákupu. Téma je to výživné, jednou z možností, jak ho uchopit, je srovnat valuace euro a US trhu.

V prvním grafu je vývoj PE amerických akcií (černě) a akcií eurozóny (šedě). Je patrné, že evropské akcie se dlouhodobě a v čase bez výjimky obchodují s valuačním diskontem. Vývoj jeho konkrétní výše je vyznačena žlutě – jde o poměr euroPE a US PE. Na počátku roku 2002 se evropské akcie (EuroStoxx50) obchodovaly s cca 25 % valuačním diskontem, nyní je tento diskont cca 30 %, maxim dosahoval v roce 2009 (více než 35 %) a nejmenší byl v roce 2006 a 2007 (15 - 20 %). Povšimněme si také, že PE obou trhů nejdou nikdy proti sobě. Mezera mezi nimi se tedy prohlubuje, či uzavírá, vždy jen v rámci stejnosměrného pohybu. Nedochází tak k tomu, že by valuace v USA rostly a v Evropě klesaly, či naopak.

001

Z grafu je patrné i to, že určitým standardem mohlo být pro akcie v USA v předkrizových letech PE 15, v Evropě to bylo spíše PE 12 – 13. Jak zde občas spekuluji, o návratu na obě úrovně mohou trhy již delší dobu jen snít, nenapomáhá mu už ani QErvítkování. Za pozornost, respektive připomenutí si, stojí i to, jak valuace trendově klesají. O tom, zda jde o špatné ocenění trhu, či návrat do reality můžeme dlouze diskutovat (a také to tu občas dělám). A všimněme si, jak prudce klesly valuace v roce 2002, jak se poté pokusily o návrat na předchozí úrovně a jak trh poté postupně stále více chápal, že to je nereálné a stabilizoval se na znatelně nižších úrovních než před rokem 2001. V podstatě stejný vývoj vidíme po roce 2007, jenom na nižších úrovních.

Ale zpět k tématu. Čtenář jistě dychtí po tom, zasadit popsaný diskontní vývoj do celkového obrázku na trzích. K tomu slouží druhý graf. Z něj je vidět, že uzavírání valuační euro-US mezery probíhá v býčích dobách, kdy oslabuje dolar (oranžově), rostou akcie (červeně) a výnosy vládních dluhopisů mají tendenci k růstu (modře). Víme, že PE je obecně dáno výplatním poměrem (poměrem dividend a zisků), požadovanou mírou návratnosti na investice do akcií (bezrizikovým výnosem a rizikovou přirážkou) a očekávaným růstem zisků. Kandidáty na uvedené rozdíly v PE jsou tedy zejména rizikové přirážky a očekávaný růst, jde přitom o vzájemně propojené oblasti – čím vyšší očekávaný růst, tím nižší rizikové prémie a naopak. Výše uvedené pak celkově naznačuje, že evropské akcie jsou prostě plošně považovány za rizikovější než americké tituly. Citlivost (beta) jejich valuace na globální změny v růstově-rizikovém profilu tak je vyšší, než u amerických titulů. Zajímavé je, že tato citlivost se s eurokrizí nijak výrazně neprohloubila.

Všimněme si tak, že evropský valuační diskont se po nafouknutí v roce 2009 prudce smrštil, což koresponduje s masivním přepnutím trhů na pozitivní vztah k riziku – trhům se opět začala líbit i aktiva mimo „bezpečné“ Spojené státy. Dochází tak k prudkému poklesu diskontu, v roce 2010 se ale začínají naplno projevovat slabé stránky periferie i celé eurozóny a diskont trendově roste (poměr euroPE a US PE klesá). Je ale spíše s podivem, že se nevyšplhal výše – na podobných úrovních jako dnes se pohyboval i kolem roku 2003. A tehdy byl například růstově-inflační výhled v USA znatelně nad tím dnešním (soudě podle výnosů dluhopisů).

Zbývá se zeptat, proč i v býčích dobách určitý eurodiskont přetrvává. Nasnadě jsou samozřejmě odpovědi typu euroskleróza a asi nebudou daleko od pravdy. K této množině faktorů se navíc dnes přidává to, že USA mají rostoucí nabídkovou výhodu - stlačený náklad práce a přístup k levné energii ve formě plynu (a zatím jim, zdá se, nevadí, že jim kvůli HF občas z vodovodního kohoutku proudí i metan).

Pozn.: Jiří Soustružník je aktivní investor a témata, o nichž píše, mohou souviset s jeho investicemi. Jeho sloupky nejsou poskytovány jako investiční doporučení. Autor je externím spolupracovníkem Patrie, jeho názory se nemusí vždy shodovat s názorem společnosti.


Váš názor
  • Poměr USD a akcie
    30.8.2012 10:22

    Tak poměr klesající USD, rostoucí yield a rostoucí akcie nefungoval mezi 1990-2001. Pane Soustružníku vybral jste si jenom období, kdy to fungovalo.
    Igor
    • Re: Poměr USD a akcie
      31.8.2012 13:45

      Ono nelze do jednoho článku dát všechno. Musím ale podotknout, že o tom, jak se po přelomu tisíciletí přeměnila polarita mezi dolarem a akciemi, jsem tu psal několikrát. udržet články v rozumném rozsahu je ale někdy trochu umění a vždy můžete poukázat na to, že to není úplné.
      JS
Aktuální komentáře

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Denní kalendář hlavních událostí
ČasUdálost
Applied Materials Inc (07/17 Q3, Aft-mkt)
Vestas Wind Systems A/S (06/17 Q2)
7:30Wirecard AG (06/17 Q2)
10:30UK - Maloobchodní tržby bez PHM, y/y
11:00EMU - CPI, y/y
11:00EMU - Jádrová inflace, y/y
13:00Wal-Mart Stores Inc (07/17 Q2)
14:30USA - Index filadelfského Fedu
14:30USA - Nové žádosti o dávky v nezam.
15:15USA - Průmyslová výroba, m/m
22:15Gap Inc/The (07/17 Q2)