Paul Krugman před rokem poukazoval na to, že mezi keynesiány, kteří se obvykle shodnou v podstatě na všem, se vytvořily dva tábory, které mají velmi odlišný pohled na monetární politiku. Zajímavé na nich je, že na jejich názorech se podle všeho hodně odráží to, v jaké jsou pozici vůči Fedu. Ti, kteří nejsou jeho zástupci (například Lawrence Summers, Paul Krugman či Brad DeLong) jsou obvykle hrdličkami. Ekonomové z Fedu (Janet Yellen, Stanley Fischer, William Dudley či John Williams) se naopak začínají stále více klonit k jestřábům. Mezi oběma skupinami si vlastně můžeme představit poměrně standardizovaný dialog:
Ekonom z Fedu: Americká ekonomika se nyní dostala do stavu plné zaměstnanosti a trh práce je na tom dobře. Phillipsova křivka je stále relevantní a mzdová inflace roste. Jádrová inflace není moc vzdálena od inflačního cíle ve výši 2 %. Ekonomika se tedy blíží svému normálnímu stavu, sazby ale leží hluboko pod ním. Mělo by tedy dojít k určitému růstu sazeb a utažení monetární politiky, které by ji ale zanechalo v celkově akomodačním stavu.
Nezávislý ekonom: Phillipsovou křivkou si nejsem tak jistý. Zdá se, že je nyní mnohem plošší, než tomu bylo v předchozích desetiletích. A hlavně se zdá, že jste si nevšimli ekonomického zpomalení. To je pravděpodobně odrazem silného dolaru, který utáhl finanční podmínky v ekonomice mnohem více, než Fed chtěl. Fed by k tomu neměl ještě přispívat tím, že zvedne sazby.
Ekonom z Fedu: Zpomalení ekonomiky věnujeme pozornost, to samé platí o utahování finančních podmínek, ke kterému dochází kvůli posílení dolaru. Nicméně se domníváme, že jde jen o přechodný jev a dolar už ekonomice příliš neuškodí. Ekonomiku zbrzdil i pohyb zásob a pokles investic do těžby ropy, ale i toto jsou přechodné jevy. Až pominou, růst HDP se vrátí nad 2 %. A určité zpomalení je dokonce žádoucí.
Nezávislý ekonom: Nechápu, kde berete důvěru v opětovné oživení. Všechny vaše předpovědi z minulých let se ukázaly jako příliš optimistické. Měli byste se obávat toho, že ekonomika spadla do dlouhodobé stagnace a rovnovážná sazba leží níž než sazby skutečné. Na to, abychom se z dlouhodobé stagnace dostali, je třeba sazby snižovat, ne je zvedat.
Ekonom z Fedu: Teorie dlouhodobé stagnace stojí na trochu extrémních předpokladech. Ekonomika má obvykle tendenci se po nějakém šoku vrátit k rovnováze. Po roce 2009 brzdila americkou ekonomiku celá řada faktorů, jejich síla ale postupně opadá. Dochází k uvolnění fiskální politiky, šok z eurozóny mizí a končí období oddlužení. Rovnovážná úroveň reálných sazeb se bude postupně vracet k 1,5 %, nominální úroveň k 3,5 %. Je tedy správné už nyní varovat, že k tomuto růstu dojde.
Nezávislý ekonom: Vaše jestřábí očekávání dolehnou na poptávku a ekonomiku poškodí. Oživení už trvá dlouho a v současné době existuje asi 60% pravděpodobnost, že v následujících 2 letech přijde recese. Během standardní recese dochází ke snížení sazeb o 4 procentní body. K takovému snížení ale nyní nemůže dojít, protože sazby nemohou klesnout pod nulu a tudíž se musíme recesi vyhnout za každou cenu.
Ekonom z Fedu: Oživení přece nekončí jen proto, že už trvají dlouho. Ve své analýze to jasně ukázal Glenn Rudebusch ze San Francisco Fed. Expanze nestárnou. Jestliže se vyhneme tomu, aby rostly inflační tlaky a hromadila se rizika na finančních trzích, není důvod k obavám, že se oživení samo od sebe zastaví.
Nezávislý ekonom: Možná, ale uvažovali jste vůbec o tom, že se můžete mýlit? Další vývoj rovnovážných sazeb je značně nejistý a ukazují to i vaše vlastní projekce. Pokud tohle oživení udusíte, monetární politiku už na boj s další recesí použít nepůjde. Na druhou stranu platí, že kdyby došlo k růstu inflace, bylo by jednoduché dostat ji zpět pod kontrolu tím, že by se zvedly sazby. Rizika tedy nejsou symetrická.
Ekonom z Fedu: Na asymetrická rizika už ale reagujeme tím, že sazby držíme pod úrovní, kterou by implikovalo Taylorovo pravidlo. A nesouhlasím ani s tím, že inflační riziko je menší. Pokud se vyšší inflace odrazí v očekáváních, musí dojít k prudkému zvýšení sazeb a pak by oživení mohlo skončit hlubokou recesí.
Nezávislý ekonom: Pokud jste si nevšimli, inflační očekávání klesají a jsou v rozporu s inflačním cílem ve výši 2 %. Jde o nebezpečnou situaci, protože reálné sazby rostou v době, kdy by měly klesat.
Ekonom z Fedu: Inflačních očekávání, která jsou odražena v cenách dluhopisů, jsem se kdysi obával. Jenže nyní se zdá, že jsou ovlivněna různými frikcemi na trhu a tudíž bychom jim neměli věnovat takovou pozornost. Očekávání domácností a korporátního sektoru jsou zhruba v souladu s inflačním cílem Fedu. Hlavní je ale podle mého názoru to, že hrozba vysoké inflace roste spolu s tím, jak se snižuje růst produktivity. Ekonomika se nachází ve stavu plné zaměstnanosti a inflační tlaky mohou růst i přesto, že růst produktu je poměrně slabý.
Nezávislý ekonom: I já se obávám poklesu tempa růstu produktivity. Může k němu ale docházet právě proto, že růst HDP je tak nízko po dlouhou dobu. Hystereze může celou věc zhoršovat a ekonomika se může posouvat směrem ke špatné rovnováze.
Ekonom z Fedu: Hysterezí si nejsem tak jistý. Tuto možnost nelze úplně vyloučit, ale Fed nemůže řešit všechny ekonomické problémy. V tuto chvíli je jeho cílem návrat monetární politiky k normálu. Pokud se ekonomice nepřihodí nic špatného, budeme v tom pokračovat.
Nezávislý ekonom: V tom případě se ekonomice něco skutečně stane. Zdá se, že váš ortodoxní postoj nezmění nic jiného než katastrofa. Skutečně chcete být zodpovědní za historickou chybu?
Ekonom z Fedu: Pro vás, kteří stojíte mimo Fed, je jednoduché uchylovat se k podobným dramatickým prohlášením. Pokud byste ale měli zodpovědnost, jakou máme my, byli byste umírněnější. Také není dobré rozčilovat republikánské kritiky Fedu v Kongresu tím, že náš postoj vůči inflaci bude příliš měkký. Někdy tak musíme přijímat kompromisy, které vy dělat nemusíte.
Nezávislý ekonom: Jestřábi se příliš starají o zdraví bank. Namísto Wall Street byste se měli starat o běžné lidi.
Autorem je ekonom a investor Gavyn Davies.
Zdroj: FT