Irsko a Belgie vydaly stoleté dluhopisy. Dá sečekat, že díky měnové expanzi centrálních bank, budou chtít i další dlužníci zafixovat příznivou cenu peněz na delší dobu? I to je totiž podle Jana Bureše, hlavního ekonoma Poštovní spořitelny ČSOB jedním z důvodů, proč jsou delší dluhopisy momentálně v kurzu.
Patria Online: Jaký signál okolnímu světu vydávají země, které emitují stoleté dluhopisy?
Jednotlivé země a podniky jednoduše využívají příznivé situace, která pro dlužníky v tuto chvíli na trzích panuje. Věřitelé v eurozóně i v USA se předhánějí o to, kdo půjčí na delší dobu za rozumně kladný úrok. Přebytek volné hotovosti na trzích umožňuje dnes i podnikům a zemím, které byly před pár lety vnímány jako velmi rizikové, získat na trzích financování za rozumnou cenu na hodně dlouhé období. Stoleté dluhopisy jsou stále spíše raritou, trendem je ale emitovat dluhopisy s delší splatností
Patria Online: Proč tomu tak je?
V první řadě je to odraz velice nízké inflace v celém vyspělém světě, který vedl ke snížení inflační rizikové přirážky, kterou věřitelé požadují při půjčování peněz na delší dobu. Vedle poklesu dlouhodobých inflačních očekávání hraje velkou roli i aktivita centrálních bank, především v Evropě. Aktivnější a rychlejší tisk peněz vede ECB ke skupování čím dál delších dluhopisů z trhu. Tím přispívají k tomu, že na řadě dluhopisových trhů je nedostatek bezpečných dlouhých cenných papírů. Jejich výnosy jsou stlačené ještě níž, než by pravděpodobně byly, pokud bychom brali v potaz pouze tu nízkou inflaci.
Patria Online: Jaké klíčové informace si mohou investoři odnést z toho, že se nějaké země pouštějí do emise stoletých dluhopisů?
Je až zarážející, že Irsko dnes dokáže vydat stoletý dluhopis s výnosem 2,3 %, když ještě před několika lety nebylo vůbec schopné samo sehnat peníze z trhu. A co to ukazuje? V zásadě dvě věci: Jednak to ukazuje ochotu investorů jít do daleko většího kreditního rizika – nebát se bankrotu dlužníků v opravdu dlouhém období. A současně, jak už jsem řekl, se investoři ani v hodně dlouhém období nebojí návratu inflace.
Patria Online: Co to konkrétně znamená?
Investoři podle mého názoru kreditní i inflační riziko v dlouhém horizontu podceňují. Málo kdo chce držet stoletý dluhopis skutečně do splatnosti a pokud se, řekněme za deset let, objeví výraznější inflace, může to znamenat pro investory držící stoletý dluhopis výrazné ztráty. Daleko vyšší než v případě dluhopisů s kratšími splatnostmi, které dnes pravda vesměs nabízejí nulový nebo záporný výnos.
Patria Online: Lze uvést nějaké číselné vyjádření?
Pro představu – V případě například francouzského padesátiletého dluhopisu si představme, že výnos půjde nahoru kvůli nárůstu inflačních rizik o 1 procentní bod. Pak to investorům držícím tento dluhopis způsobí ztrátu zhruba 25 procent na hodnotě toho cenného papíru.
Patria Online: Co může takové ztráty vyvolat?
Změna sentimentu. Doložím to zajímavou epizodou z dubna 2015, kdy to vypadalo, že se inflace v eurozóně odlepila od nuly a bude mířit směrem vzhůru, tak začala růst inflační očekávání. A během několika málo týdnů jsme mohli vidět prudké výprodeje německého Bundu, které byly motivované relativně malým pohybem inflace směrem nahoru. Ale změna očekávání, že se inflace normalizuje, měla výrazně negativní dopad na dluhopisy se splatností od deseti let dál. A to se může stát osudné všem dlouhým dluhopisům ve chvíli, kdy se inflace definitivně odlepí od nuly a investoři začnou brát vážně její návrat k normálu. Věřím, že se tak může stát již na konci roku 2016. Ale i kdyby to bylo o rok později, na rizicích spojených s držbou stoletého dluhopisu to nic moc nemění.
Patria Online: Znamenají delší dluhopisy pro investory větší jistotu?
Větší jistota to pro investory není. I když bychom počítali s tím, že vlády jako emitenti budou schopné svým závazkům dostát, tak se pořád musíte obávat inflace. Můžete sice věřit se zkušeností z posledních pěti let, že se inflace bude vracet do hry jen velice pomalu. V horizontu sto let se ale velice pravděpodobně již do hry vrátí. A pokud nebudete chtít držet stoletý dluhopis do splatnosti, musíte se připravit na možné ztráty.
Patria Online: Co je tedy důvodem pro nákup dlouhých vládních dluhopisů?
Část investorů na trhu musí pokrýt dlouhodobé fixní závazky vůči svým klientům – například penzijní fondy nebo pojišťovny. Bezpečné fixně úročené papíry se splatností okolo 10ti let ale dnes nenesou skoro nic - německý 10letý dluhopis nese 0,15 – 0,20 % za rok. To si nemouhou tito investoři dovolit. A tak jsou tlačeni do agresivnějších investic i na dluhopisovém trhu. Proto půjčují jednak rizikovějším subjektům a jednak na delší dobu.
Patria Online: Pustí se do získávání kapitálu pomocí dlouhých dluhopisů i další země Evropy?
Dneska pro dlužníky panuje velice výhodné klima. Je logické, že mají zájem zafixovat si nízké sazby na co nejdelší dobu. Padesátileté dluhopisy vydala Francie a Španělsko a hovoří se o tom, že k podobnému kroku sáhne Itálie. Je to tedy trend, který asi bude ještě nějakou dobu pokračovat.
Patria Online: Kdo by neměl dlouhodobé dluhopisy nakupovat?
Investoři, kteří se podobně jako já obávají, že inflace a vyšší úrokové sazby se nakonec v delším horizontu opět vrátí do hry.
Patria Online: Dá se čekat nějaká emise ještě delších, než stoletých, dluhopisů?
Sto let je z mého pohledu hraniční. I když existují i delší splatnosti (1000 let), další natahování splatností již nedává smysl. Od stoletých dluhopisů je už krůček k nekonečným dluhopisům, které garantují nekončící výplatu kupónu bez návratu jistiny. Jejich citlivost na růst inflačních očekávání a sazeb je ale podobná jako v případě stoletých dluhopisů.
Patria Online: Využijí současného prostředí i firmy?
Trend emisí dlouhých dluhopisů mezi korporacemi je vidět jak v eurozóně, tak i v USA. A dá se podle mého názoru v čím dál větší míře čekat i v tuzemsku. Kde ovšem více než o emise dluhopisů může jít o zafixování delších sazeb prostřednictvím úrokových swapů.
Patria Online: Znamená vydávání dlouhých dluhopisů zadluženými zeměmi nějaké riziko pro ECB?
To, že dlužnící natahují splatnost svých dluhopisů, spíše snižuje riziko, že nebudou do budoucna schopni své závazky splácet. Jiná věc je pohled na celý fenomén z hlediska investorů/věřitelů. ECB může mít časem strach z toho, že finanční sektor zalitý levnými penězi investuje do řady předražených aktiv od nemovitostí až po dluhopisy se super dlouhou splatností. Zatím ji ale nic takového netrápí. Dál pokračuje ve skupování dluhopisů z trhu a stlačování dlouhých výnosů extrémně nízko s primárním cílem podpořit ekonomiku a vybudit inflaci.
Patria Online: Takže dlouhé vládní dluhopisy se stávají pákou pro řízení měnové politiky ECB?
ECB může teoreticky k tisku peněz použít i skupování dluhopisů s kratší splatností. Výnos dluhopisů by měl být ale nad depozitní sazbou ECB (dnes -0,40 %). Tím - jak skupování dluhopisů již probíhá nějakou dobu - ale výnosy kratších splatností spadly častokrát tak nízko, že je ECB jednoduše kupovat nemůže. Německá výnosová křivka je do 5ti let pod úrovní depozitní sazby ECB (-0,40 %). ECB je proto čím dál více nucena nákupovat na některých trzích delší splatnosti.
Patria Online: Co se bude dít poté, co se prostor pro nakupování dluhopisů vyčerpá?
Bezprostředně asi nehrozí, že by ECB neměla již co nakoupit. Otázka je spíše to, za jakou cenu a s jakým výnosem budou chtít investoři na „vyluxovaném“ trhu ECB dluhopisy odprodávat. Teoreticky se centrální banky mohou ve „svatém“ boji za inflaci ještě odhodlat k nakupování akcií nebo v extrémním případě ke shazování peněz z helikoptéry – v takovém případě nevznikají nové peníze skupováním dluhu, ale v případě akcií se jedná o dočasnou kapitálovou injekci a v případě peněz z helikoptéry jednoduše o nevratný dárek. Něco takového ale není, alespoň se zdá, na pořadu dne. Počítám spíš s tím, že tisk peněz v eurozóně skončí tak jak má - v březnu 2017. Konec QE může být jen dalším důvodem, proč nemusí mít časem dlouhé dluhopisy na růžích ustláno.