Bývaly doby, kdy se relativně často hovořilo o tzv. vytěsňování investic soukromého sektoru. A možná zbytečně. Nyní může platit opak a tento koncept může mít rostoucí relevanci. Ale v podstatě o něj nezavadíme. Mimo jiné ukázka toho, že některé ekonomické teorie a pohledy se jaksi míjí s dobou.
O onom míjení se s dobou jsem tento týden už psal v souvislosti se symetrickým inflačním cílem, či třeba tzv. Moderní monetární teorií. Oba koncepty nabraly výrazně na popularitě právě v době, kdy se výrazně měnilo prostředí. A tato změna plně ukázala jejich slabé stránky. Co ono vytěsňování investic? Zde se jedná o úvahu, podle které by vládní rozpočtové deficity a dluhy vyvolávaly růst sazeb. A ten by působil negativně na investice soukromého sektoru.
Tato teorie tedy varuje před takovou mírou vládních rozpočtových deficitů a dluhů, která by příliš čerpala z dostupného kapitálu/úspor/likvidity. Tak, že by jich nebylo dost na pokrytí investic. Tedy na udržování a rozšiřování výrobních kapacit. Což by poškozovalo dlouhodobý ekonomický potenciál a materiální rozvoj. Když tak vzpomínám, zdá se mi, že tyto teorie byly živé ještě tak před dvaceti lety, pak postupně mizely. Pravděpodobně k tomu přispělo celkové makroekonomické prostředí, zejména po roce 2009. Charakterizované dezinflací, extrémně nízkými sazbami a možná převisem (zamýšlených) úspor nad poptávkou po nich.
S rokem 2020 se ale makroekonomická situace výrazně změnila. Sazby a výnosy dluhopisů se posunuly zase výrazně výš, prudce se zvýšily i rozpočtové deficity a dluhy vládního sektoru. Což je prostředí, ve kterém by možná na rozdíl od některých období v minulosti úvahy o vytěsňování investic měly být relevantní. Jasný je jeden protiargument – americké hospodářství nyní prochází investičním boomem taženým novými technologiemi. Hovořit o nějakém investičním útlumu tak z tohoto pohledu nejde. Není to ale další případ, kdy tento strukturální jev (technologická revoluce) překrývá a eliminuje to, co by jinak jasněji vyplulo na povrch?
Odpověď na uvedenou otázku má dva základní body: Jaká je vlastně citlivost investic na sazby, výnosy dluhopisů a celkový náklad kapitálu? A jaká je citlivost výnosů dluhopisů na vládní deficity a dluhy? Pokud by v obou případech platilo, že „nízká“, teorie vytěsňování investic je jen úvahou bez empirického základu. Já bych v této souvislosti poukázal na novou studii, jejíž závěry prezentovali Davide Furceri, Carlos Gonçalves a Hongchi Li na VoxEU:
„Pro celé 50leté sledované období (1976–2025) jsou odhadované vlivy dluhu a deficitů na dlouhodobé úrokové sazby statisticky a ekonomicky významné. Je pozoruhodné, že jejich rozsah je poměrně podobný těm zjištěným v Laubachově studii, a to i přes zhruba dvojnásobné zvětšení statistického vzorku. Zvýšení očekávaného dluhu o 10 % HDP je totiž spojeno se zvýšením dlouhodobých sazeb o 20 až 30 bazických bodů“. K tomu ekonomové ukazují, že tato citlivost se v čase postupně zvedala – od cca nulové na počátku století až po ony současné hodnoty. Což je paradoxně opačný vývoj, než u oněch diskusí o vytěsňování.
Na jednu stranu podle mne bylo a je přehnané hovořit o fiskální krizi, pádu dolaru a podobných tématech (více jsem o tom již psal několikrát), na stranu druhou ale podle uvedených studií nejsou výnosy vládních dluhopisů k fiskální politice zdaleka tak necitlivé, jak mohly být dříve. To, že nyní (i přesto) dochází k investičnímu boomu, je pak dáno jednak tím, jak vysoko je odhadovaná návratnost nových investičních projektů. A přidávají se možná i mimořádně nízké rizikové prémie, které také mohou souviset s AI boomem.
Suma sumárum: Onen prvek vlivu vládních dluhů na sazby, jako první krok k vytěsňování, tu zřejmě je a ne malý. Osobně ale tíhnu spíše k tomu, že investice na sazby většinou moc citlivé nejsou (onen druhý krok). Rozhodující jsou očekávání, vize, příběhy. A současný vývoj by to potvrzoval. Pokud ale někdy byly úvahy o vytěsňování relevantní, je tomu se současným dluhovým výhledem USA nyní.
Ještě zmíním, že americká vláda ráda kritizuje Fed za nesnižování sazeb. Jednoduchá ekonomická logika ale napoví, že ona sama svou expanzivní fiskální politikou poklesu sazeb brání. Dnes jsme viděli, že dokonce dvěma způsoby – jednak tím, že sama podporuje ekonomickou aktivitu a pro pokles sazeb tak není prostor/nutnost (a je otázka, která podpora by byla lepší). A jak jsme viděli dnes, fiskální politika už zřejmě jasně promlouvá i do sazeb dlouhodobějších. Tj., zvedá je na strukturálně vyšší úrovně.