Kurz koruny se vyvíjí podle předpokladů centrální banky a nahromadění nákupních pozic na korunová aktiva v rukou nerezidentů nepředstavuje pro domácí ekonomiku riziko, řekl v rozhovoru s Patria.cz člen bankovní rady ČNB Vojtěch Benda. Ekonomika prosperuje a růst mezd podle Bendova názoru v příštích měsících zřejmě vytrvá. Vhodný čas na zahájení jednání o vstupu do eurozóny ale aktuálně není, podotkl také v průběhu setkání s Patria.cz tento týden ve středu člen bankovní rady.
Patria.cz: Současná makroekonomická prognóza z letošního února předpokládá, že repo sazba zůstane v tomto roce beze změny. Při pohledu na některá data z české ekonomiky by možná bylo možné říci, že vývoj prognózu v některých bodech předběhl. Do jaké míry jste nyní s prognózou za jedno? Jak moc jí věříte?
Dat nepřišlo tolik, abychom mohli říci, jestli ji vývoj skutečně předběhl, nebo nikoli. Podle mě data potvrzují, že prognóza se naplňuje. Máme svižný ekonomický růst tažený stabilní domácí poptávkou, především spotřebou domácností, která odráží silný mzdový růst. Zároveň vidíme poměrně silné oživení investic. To dohromady vytváří prostředí, které zajišťuje dodržování hlavního cíle ČNB, tedy cenovou stabilitu a inflaci kolem 2 procent.
Prognóza také indikovala růst sazeb v 1. čtvrtletí, což se naplnilo rozhodnutím o zvýšení sazeb na únorovém zasedání, a poté stabilní sazby a možné další zvýšení na přelomu letošního a příštího roku.
Musím připomenout, že prognóza není závazkem bankovní rady. Máme před sebou do konce letošního roku sedm měnově-politických zasedání a přijdou tři prognózy, které budou postupně vstřebávat nová čísla z ekonomiky.
My jsme při poslední prognóze identifikovali dvě hlavní nejistoty. Jsou to domácí inflační poptávkové tlaky, které bankovní rada vyhodnotila, a to zdůrazňuji, jako obousměrné. Stejně tak jako vývoj měnového kurzu, který se také do budoucna může odlišovat od trajektorie v naší prognóze. Myslím, že klíčová budou nyní ekonomická data o mzdách (9. března) nebo struktura hrubého domácího produktu ve čtvrtém čtvrtletí (pozn. red.: zveřejněno v pátek 2. 3.), která nám naznačí, jakým způsobem se ekonomika skutečně vyvíjí. Zda inflační tlaky vyplývající z přehřívajícího se trhu práce jsou na ústupu či budou dále kulminovat během 1. pololetí a poté odeznívat, jak předpokládáme. Nebo zda se mohou vyvíjet více proinflačním směrem vůči naší prognóze.
Patria.cz: Jsou to tedy případně místa, kde by se v příštích prognózách mohlo uvažovat o revizi?
Až přijdou nová data, prognóza se spustí nanovo. V tuto chvíli je ale příliš brzy mluvit o tom, že bychom nějakým způsobem prognózu revidovali. Každá prognóza je samozřejmě zatížena velkou nejistotou, která s vzdalujícím se horizontem poměrně rychle roste.
Patria.cz: Současná prognóza kromě jiného počítá také s dalším posilováním české koruny. Neobáváte se však případné nové vlny spekulací na korunu?
Mám pro strach uděláno. Spekulací se neobávám, ne proto, že bych tvrdil, že nemohou přijít, ale proto, že po ukončení kurzového závazku jsme se vrátili k normálnímu režimu: kurz koruny určují tržní vlivy. To znamená, že spekulace nebo volatilitu nelze vyloučit, není to ale primárně něco, co by nás mělo trápit. Máme režim řízeného floatingu. Kdybychom viděli, že volatilita kurzu je jedním nebo druhým směrem výrazná a může poškodit ekonomiku, tak můžeme příležitostně zasáhnout. K tomu ale pravděpodobně nebude důvod.
Zároveň nemáme ani preferovanou trajektorii devizového kurzu. To, že jsme začali zveřejňovat prognózu nominálního kurzu vůči konkrétní měně – a upozorňuji, že v tomto jsme jediná centrální banka na světě – slouží především jako vodítko pro finanční trh. Ten si díky tomu může udělat představu, za jakých podmínek platí náš výhled na úrokové sazby a naše inflační prognóza. Pokud se bude kurz koruny vychylovat významně jedním nebo druhým směrem, může si trh vzhledem k ostatním parametrům naší prognózy velmi snadno udělat představu, jak se bude měnit náš pohled na úrokové sazby. Oba kanály, kterými působí měnová politika, tedy kurz a úrokové sazby, je totiž třeba vnímat společně. Pokud je na příklad kurz silnější, než předpokládala prognóza, tak za jinak stejných podmínek a stejných faktorů prognózy bude indikovat potřebu nižších úrokových sazeb, a naopak.
Momentálně je ale třeba zdůraznit, že naše prognóza kurzu koruny se perfektně naplňuje. Předpokladem pro první kvartál byl kurz v průměru 25,40 korun za euro. Od začátku roku je kurz koruny fakticky v průměru 25,39. Tudíž naše prognóza kurzu koruny se zatím slušně naplňuje.
Patria.cz: Jak velké by musely být anomálie od předpokládaného vývoje devizového kurzu, aby to Česká národní banka začala reflektovat?
To nelze takto jednoduše říci. Devizový kurz je jen jedním z více faktorů, které do inflační prognózy vstupují; byť faktorem významným.
Patria.cz: Pokud jde o prognózovanou trajektorii vývoje devizového kurzu koruny, ta je podle vašich dřívějších poznámek v souladu s makroekonomickou prognózou národní banky, a nijak nereflektuje žádoucí měnový kurz. Platí tedy, že ČNB nemá žádné přání ohledně možného vývoje české měny?
Ne, takové přání nemá. Jak jsem řekl již dříve, centrální banka nemá vedle inflačního cíle druhý cíl vývoje ať už úrovně nebo dynamiky devizového kurzu. Kurz ovlivňujeme pouze nepřímo nastavením úrokových sazeb. Především je ale ovlivňován tržním prostředním, vývojem v zahraničí a v domácí ekonomice. Česká ekonomika poměrně svižně roste, a to rychleji než v zahraničí. Roste u nás rychleji produktivita a díky tomu se obnovil trend dlouhodobé reálné konvergence, tedy přibližování k vyspělejším ekonomikám. To se promítá do dlouhodobého stabilního posilování devizového kurzu.
Doplnil bych ještě jednu věc. Po loňském dubnovém ukončení kurzového závazku Česká národní banka postupně zvýšila repo sazbu na 0,75 procenta. To je ve světě z pohledu vyspělých ekonomik momentálně poměrně mimořádné, protože většina z nich, hlavně v Evropě, má sazby záporné nebo blízko nule. Na druhou stranu, pokud by přišel nějaký zahraniční šok – třeba recese v eurozóně nebo obecně propad globální poptávky – chceme mít prostor pro případné uvolňování měnové politiky pokud možno standardními nástroji. Proto je z mého pohledu určitě lepší, pokud bude zpřísňování probíhat více přes úrokové sazby a méně přes devizový kurz a jeho posilování. Jak jsem ale řekl dříve, devizový kurz přímo neovlivňujeme. Musíme se přizpůsobit tomu, jak se bude vyvíjet.
Patria.cz: V bankovní radě ČNB platíte spíše za jestřába, jakkoli je toto médii hojně využívané rozdělení na holubice a jestřáby platné spíše pro americké prostředí a duální cíl americké centrální banky. Pro zvýšení sazeb jste hlasoval loni v listopadu i v únoru. Stojíte nadále za svým dřívějším názorem, že sazby by mohly růst rychleji?
Narážíte na můj rozhovor z loňského října. Celé mé prohlášení tehdy bylo takové, že v případě, že nedojde k posunu na devizovém kurzu, tak bych si dovedl představit razantnější zvýšení úrokových sazeb. Mezitím kurz posílil o 2 procenta. Pokud tedy bereme v potaz zjednodušené pravidlo, že jedno procento posílení na devizovém kurzu odpovídá zvýšení úrokových sazeb zhruba o čtvrt procenta, tak nám kurz přidal zpřísnění měnových podmínek odpovídající přibližně půl procenta. My jsme k tomu dodali dalších půl procenta na úrokových sazbách. Celkové zpřísnění měnových tedy dosáhlo přibližně 1 procento.
Pro mě byl důležitý citlivostní scénář, který jsme také publikovali v inflační zprávě v listopadu. Ten ukazoval, co by nastalo, pokud se vývoj mezd nevyvíjel podle základního scénáře (kulminace v prvním pololetí letošního roku a potom zpomalení k dlouhodobé rovnovážné úrovni kolem 5 procent), ale trval by o něco déle. Pak by samozřejmě odpovídající růst úrokových sazeb musel být o něco vyšší. Data za třetí čtvrtletí každopádně tento scénář zatím nepotvrzují. Mzdy sice rostou svižně, ale o trochu méně, než předpokládala naše prognóza. S vážným hodnocením bych počkal až na data za čtvrté čtvrtletí.
Patria.cz: Ptát se na to, kdy by národní banka mohla sáhnout po dalším zvýšení úrokových sazeb, je tedy asi hodně předčasné?
V tuto chvíli, krátce po prognóze, to považuji za velmi předčasné. Není dobré dávat si tak dlouhé plány na rok dopředu. Jestliže zjistím, že přišel třeba nějaký negativní zahraniční šok nebo výrazně posílila nebo oslabila měna, musím samozřejmě přizpůsobit měnovou politiku změněnému prostředí, abych podle toho nastavil úrokové sazby a snažil se plnit inflační cíl v měnověpolitickém horizontu. Zároveň je třeba zdůraznit, že měnová politika nereaguje jen na současná data, ta jsou jenom částí obrázku. Neustále musíme udržovat pohled dopředu. Nebojujeme o současnou inflaci, ale za to, aby byla na cíli na horizontu měnové politiky.
Patria.cz: Pojďme se podívat na měnovou politiku Evropské centrální banky, která také může mít vliv na rozhodování bankovní rady ČNB. Do jaké míry je politika ECB pro ČNB důležitá? Je kvantitativní uvolňování v eurozóně pro českou ekonomiku podle vás problematické?
Je v zájmu české exportně orientované ekonomiky, která do eurozóny směřuje většinu svého vývozu, aby měnová politika ECB byla úspěšná, aby ekonomika eurozóny rostla a bylo dosaženo cenové stability a aby se ECB mohla vrátit v budoucnu k standardním nástrojům měnové politiky. Na druhé straně, oddalování návratu k normálu je pro nás faktorem, který musíme zohlednit při našem měnově politickém rozhodování. Pokud ECB nadále udržuje záporné úrokové sazby, rozhodla se prodloužit program kvantitativního uvolňování až do září, znamená to pro nás v podstatě delší období jejích záporných úrokových sazeb, které musíme brát v potaz, a tím máme menší prostor k růstu vlastních úrokových sazeb.
Patria.cz: Pokud jde o rizika pro českou ekonomiku, pozorujete na obzoru případně nějaká, ze kterých byste mohl mít strach?
Člen bankovní rady by neměl sedět v kanceláři a tetelit se strachy. Centrální banka by se naopak měla aktivně snažit budoucí hrozby a budoucí rizika odhalovat a preventivně jim čelit. Budoucnost má samozřejmě spoustu nejistot, ale všechno známé, co jsme schopni nějakým způsobem pojmout, je v naší prognóze. Nejsem tak ani schopen identifikovat v tuto chvíli něco, co by skutečně hrozilo. Ekonomické šoky se většinou realizují nepředvídatelně. My se ale snažíme identifikovat rizika a být na ně připraveni, respektive zasáhnout i dlouhodobě dopředu. To je třeba významná strategie naší makroobezřetnostní politiky.
Patria.cz: Konjunkturu teď pozorujeme, ta ale nemůže trvat věčně. Odkud podle vás krize přijde?
Kdybychom to věděli, tak už jsme to zdůraznili a začali na to nějakým způsobem reagovat. Nečekám, že by případné riziko hrozilo z české ekonomiky. Ekonomické šoky k nám většinou přicházejí ze zahraničí. To nejsme schopni ovlivnit. Je tu otázka zadlužení zemí eurozóny, finanční stabilita některých členských států eurozóny. To je jeden z důvodů, proč je Evropská centrální banka v eurozóně velmi obezřetná ohledně oznamování budoucího zpřísňování měnové politiky. Nejde jen o to naplnit inflační cíl. Jde i o to nezhoršit podmínky, aby nedošlo k destabilizaci finančního systému. Neříkám tedy, že nám něco hrozí, ale pokud vidím rizika, tak spíš venku než u nás.
Patria.cz: Pojďme se ještě podívat na mzdové tlaky. Jak jsou na tom české firmy? Dokážou na vyšší mzdy vydělat?
To je spíše otázka na ně. My sice vidíme průměrný růst mezd, ten je ale diferencovaný napříč jednotlivými sektory. Obecně byl napjatý trh práce a jeho dopad na růst mezd zmíněn i v zápisu z únorového zasedání bankovní rady. Rizika mezd mohou jít oběma směry. Já se zatím přikláním k tomu, že v následujících čtvrtletích tento růst spíše zůstane na silnější straně. Vzhledem k tomu, že jsme exportně orientovaná ekonomika a že firmy musí čelit poměrně silné konkurenci, tak si neumím dost dobře představit, že by růst mezd byl tak silný, že by výrazně ohrozil konkurenceschopnost domácích odvětví. Nebylo by to ani v zájmu samotných zaměstnanců; některé provozy nelze přesunout jednoduše do zahraničí. Avšak některé procesy se dají poměrně dobře outsourcovat. Nevěřím tomu, že by tu byl tak silný tlak na růst mezd, že by to ohrozilo domácí konkurenceschopnost. Každopádně česká ekonomika patří nadále k těm méně bohatým, takže určitý růst mezd je i žádoucí.
Klíčovou roli bude v tomto ohledu hrát produktivita práce. Můžeme totiž mít poměrně svižný růst mezd podpořený růstem produktivity, což v takovém případě vůbec nemusí tlačit na výrazný růst cen výrobců a na jejich konkurenceschopnost. A to je samozřejmě velká neznámá.
My jsme za posledních několik čtvrtletí pozorovali poměrně svižné oživení investiční aktivity soukromých firem. Je otázka, zda je tato investiční aktivita cyklické povahy, tedy zda jde o reakci na rostoucí poptávku, na rozšiřování výrobních kapacit, nebo zda jde o strukturální změnu, kdy se posouváme k ekonomice s vyšší přidanou hodnotou pod tlakem třeba právě vývoje na trhu práce. Na to nyní nejsme schopni jednoznačně odpovědět.
Naši experti každopádně předpokládají, že určitý vliv růstu produktivity tu je a kompenzuje inflační tlaky plynoucí z vyšší dynamiky mezd. Jestli tomu tak je, uvidíme třeba za rok nebo za rok a půl, protože data nabíhají postupně.
Druhá věc je, že i tento vliv má asi svoji hranici. Domnívám se, že technologická mezera mezi českou ekonomikou a vyspělými ekonomikami není tak velká, abychom měli významný prostor pro dohánění právě v oblasti technologií
Patria.cz: Zmínil jste, že česká ekonomika obnovila konvergenci k rozvinutým ekonomikám. Myslel jste tím, že nějakou dobu, například během krize, nekonvergovala?
Během poměrně vleklé recese se konvergence zastavila. Obnovila se až - buď shodou okolností, ale spíš díky - uvolnění měnové politiky na přelomu let 2013/2014. Od té doby opět konvergujeme k vyspělým ekonomikám.
Patria.cz: Kdy bychom podle vás mohli být na takové úrovni, že bychom mohli zahájit rozhovory o přijetí eura?
Česká národní banka má v tomto skutečně pouze poradní hlas. Ten naplno vždy zaznívá v každoročním hodnocení plnění maastrichtských konvergenčních kritérií a ekonomické sladěnosti s eurozónou.
Pokud není nikdo z nás schopen dohlédnout za více než dva roky dopředu, nebylo by asi rozumné dávat nyní nějaký optimální horizont vstupu do eurozóny. Nevíme, co se stane. Může přijít velká recese, která konvergenci zase zpomalí. Pro nás je každopádně momentální režim z hlediska dlouhodobé konvergence k vyspělejším zemím příznivý. Díky tomu, že máme vlastní měnu a vlastní měnovou politiku, můžeme konvergovat k vyspělým zemím díky předstihu produktivity práce, přes postupné posilování reálného kurzu, a zároveň si udržovat domácí cenovou stabilitu. (…) Pokud bychom při vstupu do eurozóny kurz zafixovali na stávající úrovni, znamenalo by to, že další reálné posilování koruny by nutně muselo jít přes vyšší dynamiku cen a mezd.
Jednotná měnová politika z úrovně ECB by pak v takovém případě nemusela pro českou ekonomiku optimální.
My konvergujeme přes posilující devizový kurz při udržovaní cenové stabilty, což je pro ekonomiku příznivější forma konvergence než přes vysoký a těžko řiditelný růst mezd. To je to, co se stalo některým zemím takzvané periferie po vstupu eurozóny. Došlo tam k zafixování devizového kurzu a následně k nadměrnému růstu mzdových nákladů, který převýšil růst produktivity a způsoboval dlouhodobou ztrátu konkurenceschopnosti těchto zemí. Následně prohlubování deficitu běžného účtu, růst zahraničního zadlužení těchto zemí, a tak dále.
Tomu se můžeme zatím vyhnout díky tomu, že máme vlastní měnovou politiku a inflační cíl. Česká ekonomika poměrně svižně roste, a centrální banka ji začíná postupně ochlazovat, aby nedošlo k zásadnějšímu přehřátí. Kdybychom byli členy eurozóny, tak bychom nyní měli sazby na -0,4 procenta. A prozatím velmi opatrný výhled ohledně budoucího zpřísňování měnové politiky. V takovém režimu bychom asi čelili vyššímu růstu spotřebitelských cen, výrazně většímu tlaku na přehřívání realitního trhu a trhu práce. Jedinou možností, jak to korigovat, by byly výrazné fiskální restrikce.
Navíc ne všichni si uvědomují, že vstup do kurzového systému ERM II znamená přechodné období, kdy se devizový kurz může ještě měnit. Pokud by se naplnil například slovenský scénář, potom bychom vstupovali do eurozóny po poměrně rychlém posílení měny v řádu i desítek procent během dvou let. Místo toho, abychom nechali měnu posilovat v dlouhodobějším horizontu přirozenými procesy. To znamená, že do eurozóny bychom mohli vstoupit za výrazně silnějšího kurzu, než si umějí exportéři momentálně představit.
Patria.cz: Vaše stanovisko je tedy takové, že pro vstup do eurozóny teď není vhodná doba?
Myslím si, že v tuto chvíli není vhodný čas pro vstup do ERM II systému (Evropský mechanismus směnných kurzů II, pozn. redakce) a pro zahájení nevratných jednání o vstupu do eurozóny.
Patria.cz: Řekl jste, že momentálně nevidíte žádná rizika, která byste byl schopen popsat. Laičtější pohled ale může být i takový, že alegoricky vzato je oněch 28.000 Kč jako nástupní plat pokladní v Lidlu nějaký signál vrcholu cyklu české ekonomiky. Co byste vzkázal na tyto názory?
My čekáme mírné zpomalení ekonomického růstu, ale pořád bychom se měli pohybovat nad růstem potenciálního produktu, to znamená nad 3 procenty. Z toho plyne, že ani já nečekám, že bychom byli na vrcholu cyklu a že by nás čekal sestup. Pokud bych si to myslel, tak bych určitě přišel s návrhem uvolnit měnovou politiku a tento cyklický výkyv vyhladit.
A co se mezd v Lidlu týče, je to podle mě velmi tvrdá práce a zasloužená mzda. Myslím si, že je dobře, že se narovnávají mzdy v těchto poměrně náročných profesích. Je tu otázka, zda je tento současný relativně vyšší růst mezd začátkem nového trendu, nebo „efekt praku“ po dlouhodobém oddalování růstu mezd. Já to vidím někde mezi. Situace na trhu práce a jeho přehřátí způsobuje, že mzdy rostou rychleji. Na druhou stranu je pozitivní, že se mzdy zvyšují a že doháníme vyspělé země, protože předstih v produktivitě vůči vyspělým zemím u nás již existuje.
Patria.cz: Nemalá část investic v českých dluhopisech je v zahraničních rukou. Má ČNB zpětnou vazbu od klíčových zahraničních investorů v této rovině? Jak vnímají na českou ekonomiku jako takovou a její kondici? Vnímají někde rizika?
Analytici z domácích bank se obecně na českou ekonomiku a její dynamiku dívají zhruba stejně. Čekají o něco pomalejší posilování devizového kurzu a naopak rychlejší růst úrokových sazeb. Vůči názoru ČNB se však tyto názory nijak zásadně neliší.
K první části otázky. ČNB nemá informace o záměrech investorů, které stojí za jejich obchody. Před ukončením kurzového závazku se tu vytvořila poměrně velká kumulace dlouhých pozic na korunových aktivech v rukou nerezidentů Pro ČNB to zejména zpočátku znamenalo nejistotu ohledně chování investorů v období po ukončení kurzového závazku a kurzového dopadu případného odlivu spekulativního kapitálu z korun. Aktuálně to vypadá, že tu je relativně viditelný návrat k normálnímu fungování trhu s korunou, a to bez ohledu na kumulaci pozic. Pokud bych ale měl něco podotknout, pak zde pravděpodobně došlo k postupnému nahrazení krátkodobých spekulantů, kteří spekulovali na rychlé posílení devizového kurzu bezprostředně po ukončení závazku, těmi, kteří mají dlouhodobou strategii, ať už na úrokové sazby, nebo na dlouhodobé posilování devizového kurzu. Pokud je toto ta změna, tak to spíše znamená stabilizační prvek pro devizový kurz a pro budoucí ekonomický vývoj.
Rozhovor vedli Jana Knechtlová a Josef Němeček.