Konkurenční tlak je mezi globálními automobilkami obrovský, z čehož těží zákazník, ale jejich akcionáři se již tak neradují. Ani výhled přitom z jejich pohledu není moc povzbudivý, protože byť jen částečný přechod na elektromobilitu přinese další konkurenty a potřebu vyšších investičních výdajů. Odvětví nacházející se v podobné situaci ostré konkurence, která tlačí dolů ziskovost a návratnost investic, má obvykle tendenci reagovat fúzemi a akvizicemi. Ty bývají ospravedlňovány zejména nákladovými synergiemi, ale pokud je konsolidace velká, zvyšuje se i schopnost zvyšovat ceny koncovému zákazníkovi. U automobilek se o potřebě fúzí a akvizic hovoří již hodně dlouho, ale žádnou vlnu zatím nepozorujeme. Nyní o fúzi hovoří s Fiatem Chryslerem a já bych se rád na obě společnosti podíval.
Podívejme se nejdříve na to, co v komentářích nezaznívá – pár čísel týkajících se základní schopnosti generovat hotovost. Následující tabulka ukazuje klíčová čísla Fiatu a vidíme z nich, že tržby firmy rostly za posledních pět let v průměru o 5,5 %. To samé platí o provozním toku hotovosti, volný tok hotovosti FCF se zvedal v průměru o 63 %. Ale to je do značné míry dáno výjimečným výsledkem minulého roku, kdy FCF dosáhlo 4,5 miliardy eur, zatímco průměr posledních pěti let se pohybuje na 1,6 miliardách eur.
Zdroj: Morningstar
Tržby Renaultu se v průměru zvedaly o 7 %, provozní tok hotovosti o 12 % a FCF o 18 %. V roce 2018 firma na této úrovni generovala 1,9 miliardy eur, průměr za posledních pět let dosáhl 2 miliardy eur. Všimněme si, že Fiat dokázal z každého eura tržeb v průměru generovat asi 1,5 centu FCF, zatímco je na tom mnohem lépe – z každého eura mu na splátku dluhů, akvizice, hromadění hotovosti v rozvaze, či její výplatu akcionářům zůstalo více než třikrát tolik, konkrétně 4 centy.
Zdroj: Morningstar
Nyní se podívejme, jak si investoři automobilek cení. Kapitalizace Fiatu dosahuje 19,4 miliard eur, kapitalizace Renaultu 16,5 miliardy eur. Dohromady tedy asi 36 miliard eur. FCF za posledních 12 měsíců dosáhlo v součtu 4,77 miliardy eur. A nyní jedno klíčové číslo, které v souvislosti s fúzí zaznívá: Firmy by díky ní prý měly ušetřit 5,6 miliard dolarů na nákladech. Pokud toto číslo převedeme na eura a „zdaníme“ efektivní daňovou sazbou Renaultu, dostaneme téměř 5 miliard eur, o které by se mělo zvýšit celkové FCF obou automobilek.
Jinak řečeno, ona úspory v nákladech by měla zvednout původní FCF o více jak 100 %. Pokud bychom pak počítali s tím, že oněch 5 miliard eur bude v čase konstantní, současná hodnota takového toku hotovosti dosahuje zhruba 50 miliard eur (v závislosti na použité bezrizikové prémii – vládních obligacích, a betě). Pro hrubé srovnání – součet kapitalizací obou firem dosahuje asi 36 miliard eur. Takže současná hodnota úspor by byla znatelně vyšší.
Detailnější komentář k celému plánu může čtenář najít například ve článku „Fiat Chrysler předložil záměr spojit se s Renaultem“. Já zde chci poukázat na to, že pokud by fúze skutečně generovala zmiňované úspory, šlo by o naprostý přelom ve fundamentální hodnotě obou firem. Tyto zmiňované úspory jsou totiž relativně k tomu, co firmy generují nyní, obrovské. A ještě více to platí o porovnání jejich současné hodnoty s kapitalizacemi obou firem.
Akcie obou společností reagovaly na informace dost citlivě (viz následující graf), ale ani zdaleka ne tolik, aby to odpovídalo zmiňované částce úspor. Dohoda také samozřejmě není jistá, ale i tak se zdá, že investoři ony úspory přece jen považují za trochu nadsazené. Pokud by se skutečně podařilo jich dosáhnout, musely by akcie i podle hrubých kalkulací jít nahoru ještě mnohem více.
Zdroj: CNBC