Měnová politika je dnes ve většině ekonomik ukotvena konkrétním inflačním cílem. Mít za cíl cenovou stabilitu vyspělým i rozvíjejícím se trhům dosud sloužilo dobře. Dokud problémy v dodavatelských řetězcích a na trzích práce, související s pandemií, nezačaly roztáčet rychlý růst cen, byla inflace v předních ekonomikách výrazně pod cílovou hladinou a otázka, co v takových situacích dělat, se dříve či později vrátí.
Odpověď na ni měl americký ekonom z dvacátého století Irving Fisher. Ekonomická ortodoxie předepisuje, že když inflace překročí cíl stanovený tvůrci politik, měli by centrální bankéři zvýšit nominální úrokové sazby. Stoupající úrokové sazby totiž brzdí zadlužování a útraty, čímž ochlazují ekonomiku a potlačují inflaci.
Fisher však měl za to, že když je inflace příliš nízká, měly by centrální banky zvýšit své cíle pro nominální úrokové sazby. Zastával názor, že mezi nominálními úrokovými sazbami a inflací existuje pozitivní korelace. Tento vztah, známý jako Fisherův efekt, je zřetelný z ekonomických dat. Moderní makroekonomové tuto kauzalitu vykládají tak, že směřuje z inflace do nominálních úrokových sazeb.
Turecko je první zemí, která se chystá Fisherovu teorii otestovat – leč se zásadním překroucením. Turečtí představitelé jsou přesvědčeni, že vysoké úrokové sazby jsou příčinou inflace, a tvrdí, že kauzalita jde v opačném směru. Snížení úrokových sazeb, říkají turecké orgány, by tak mělo inflaci ztlumit. Vždyť nominální úroková sazba, jak tvrdil Fisher, je součtem reálné úrokové míry a budoucí inflace. Je-li reálná úroková míra konstantní, pak dlouhodobý pokles nominální úrokové sazby vyústí v nižší inflaci, protože dopad snížení nominální úrokové sazby na reálnou úrokovou míru se v dlouhodobém výhledu vytratí.
Neofisheriánský turecký experiment
Krátkodobě ale taková měnová neutralita chybí, takže pokles nominální úrokové sazby snižuje také reálnou úrokovou míru. To ubližuje domácím i zahraničním střadatelům, což pro zemi jako Turecko, které hospodaří s neustálým schodkem běžného účtu, aby ufinancovalo svůj hospodářský růst, představuje vážný problém.
Vzhledem k tomu, že reálná úroková míra je v současnosti záporná, pak tento neofisheriánský turecký experiment problém s inflací se ještě zhorší. Země, která potřebuje domácí i zahraniční úspory k financování svižného růstu, nemůže dotčeným střadatelům nabízet záporné výnosy.
Vláda k podnícení k domácím úsporám nedávno ohlásila novou politiku: Pokud pokles liry oproti předním měnám přesáhne úrokové sazby bank pro krátkodobé vklady, vláda držitelům lirových vkladů rozdíl doplatí. Jestliže například banky u dvanáctiměsíčních lirových vkladů vyplatí 15 % a lira během téhož období devalvuje o 20 %, vláda vkladatelům škodu nahradí.
Tato politika sice ochrání domácí střadatele a předejde jejich odchodu od liry, neudělá ale nic pro povzbuzení zahraničních střadatelů. Výsledný odliv zahraničního kapitálu urychlí devalvaci liry a dál roztočí inflaci. A jelikož zvolená politika přenáší veškeré měnové riziko na vládu, oslabí tak veřejné finance, a nakonec povede až k monetizaci dluhu.
Fatální chyba v modelu
Proč by vláda vůbec chtěla zavádět tuto dražší alternativu k přísnější měnové politice? Odpověď je jasná. Krátkodobý růstový model Turecka jede na úvěr, což vyžaduje, aby v zemi bylo možné brát si půjčky za nízké úrokové sazby.
Fatální chybu v modelu ale prozrazuje úloha toků zahraničního kapitálu. Jestliže země potřebuje externí financování a prostředky pro svůj růst čerpá ze zahraničních úspor, jsou kapitálové toky významnějším faktorem krátkodobých domácích zápůjčních sazeb než sazba měnověpolitická – jedná se o fenomén známý jako „odpojení krátkodobých sazeb“. Je to tím, že vlastní financování domácích bank závisí na mezinárodních finančních trzích.
Po úpravě o očekávanou devalvaci by pro cizince, kteří těmto bankám půjčují, neměl být rozdíl mezi sazbami pro vklady v lirách a v dolarech. Ale tureckém případě to neplatí.
Pokud zahraniční instituce půjčují v lirách, účtují si rizikovou prémii, která teď vzrostla kvůli devalvaci této měny. A pokud půjčují v dolarech, účtují si prémii za riziko platební neschopnosti, které se také zvýšilo. Dobrým příkladem jsou nedávné rekordně vysoké spready tureckých swapů na úvěrech v selhání. Jak budou zahraniční investoři turecké trhy opouštět (nebo si účtovat vyšší rizikové prémie za setrvání), bude sílit jak devalvace měny, tak inflace.
Na obranu liry a na oživení kapitálových přílivů je nutné správně cílovat inflaci. Jestliže inflace překročí stanovený cíl, měnověpolitické sazby by se měly zvýšit, aby ekonomiku zchladily a stabilizovaly ceny. Malá otevřená ekonomika, která svůj růst financuje ze zahraničních úspor, nemůže s inflací bojovat bez věrohodné měnové politiky a zarazit tak devalvaci. Neofisheriánský postup ji nenahradí.
Autorka: Şebnem Kalemli-Özcan, bývalá seniorní poradkyně v oblasti politik v Mezinárodním měnovém fondu, je profesorkou ekonomie na Marylandské univerzitě v College Parku.
Copyright: Project Syndicate, 2022.
www.project-syndicate.org