Americké akcie se po dosažení dna medvědího trhu zvedly o 150 % a nyní se můžeme často setkat s otázkou, zda nejsou předražené. Poměr ceny akcií a očekávaných zisků u indexu S&P 500 se v současné době pohybuje na hodnotách mezi 15 a 16, což je blízko historického průměru. Medvědi tvrdí, že současné zisky nejsou udržitelné a dá se očekávat, že klesnou. Býci, mezi které se řadím i já, se domnívají, že pokles zisků není pravděpodobný a růst valuace může zvednout ceny akcií ještě výš. Na straně medvědů stojí i takzvané cyklicky upravené PE, neboli CAPE. Tento koncept rozpracoval Robert Shiller z Yale. Při jeho kalkulaci používá desetiletý průměr zisků, což má vyhladit přechodné fluktuace zisků během ekonomického cyklu.
CAPE sloužilo jako velmi dobrý nástroj pro predikci dlouhodobé návratnosti akcií. Správně indikovalo dobrou návratnost na počátku 80. let a naopak špatnou návratnost po roce 2000. Po mnoho let ale také ukazovalo na medvědí trend. Během posledních 22 let se vyjma devíti měsíců drželo nad dlouhodobým průměrem a nyní naznačuje, že návratnost trhu bude hluboko pod průměrem. Podle mého názoru je tento celkový pesimismus dán tím, že CAPE používá špatná data týkající se zisků. V 90. letech došlo ke změně účetních standardů a tato změna donutila firmy k velkým odpisům aktiv v případě, že klesne jejich tržní cena. Pokud ale tato cena zase vzroste, účetní hodnota aktiv se nezvýší. Zisky se tak nezvýší až do chvíle, kdy bude aktivum prodáno.
Popsaná změna v chování zisků je patrná, porovnáme-li časovou řadu zisků od Standard & Poor’s a řadu od National Income and Product Accounts (NIPA). Během recese v letech 2001–2002 a 2007–2009 se zisky zveřejňované ze strany S&P propadly kvůli tomu, že několik firem muselo odepsat velký objem aktiv. Zisky od NIPA byly ale stabilnější. Před rokem 2000 byl ovšem cyklický vývoj obou řad podobný. Nižší zisky od S&P tlačí dolů i desetiletý průměr a CAPE se tak nachází výš. Pokud tyto zisky nahradíme zisky od NIPA, žádné předražení akcií patrné není.
Medvědi také tvrdí, že ziskové marže amerických firem dnes leží na neudržitelně vysokých úrovních a pravděpodobně dojde k jejich poklesu. Je pravdou, že v roce 2012 dosahovaly provozní marže firem v indexu S&P 500 8,9 %, což je znatelně nad dlouhodobým průměrem dosahujícím 7,2 %. David Bianco z (33,47 EUR, 2,15%) ale uvádí, že růst marží, ke kterému došlo v posledních 15 letech, pramení ze dvou hlavních oblastí: První z nich je růst podílu zisků generovaných v zahraničí. S nimi souvisejí vyšší marže, protože zdanění je v zahraničí nižší než v USA. Druhou oblastí je vyšší podíl technologických titulů v indexu. Tento sektor má totiž obecně vyšší marže než zbytek obchodovaných akcií. K uvedenému můžeme dodat, že vyšší marže jsou také často výsledkem silnějších rozvah. Fed udává, že od roku 1996 se poměr krátkodobých likvidních aktiv ke krátkodobým závazkům téměř zdvojnásobil a podíl dlouhodobého dluhu na dluhu celkovém vzrostl z 50 % na 80 %. Větší část dluhu tedy ponese delší dobu nižší úrokové sazby a firmy budou méně citlivé na růst sazeb. To bude držet jejich ziskové marže výš.
Býčí pohled na další vývoj akciového trhu se neopírá jen o možný růst zisků, ale i o růst valuace. Pohled na vývoj po roce 1954 ukazuje, že pokud se dlouhodobé sazby držely pod 8 %, PE trhu dosahovalo v průměru hodnoty 19. Pokud se naplní pesimistické scénáře a budeme se pohybovat v „novém normálu“, reálné sazby se budou pravděpodobně nadále držet pod 2 %. I kdyby se inflace přehoupla přes cíl ve výši 2 %, nominální výnosy vládních dluhopisů se dostanou maximálně nad 5 %. To je stále pod úrovní, při které dochází k poklesu PE. Podle mého mínění je velmi pravděpodobné, že PE dále poroste a býčí trh tak ani zdaleka není u konce.
Autorem je Jeremy J. Siegel z Wharton School of the University of Pennsylvania.
(Zdroj: FT)