Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články
Jsou současné sazby příliš nízko?

Jsou současné sazby příliš nízko?

8.10.2014 17:45

Americká centrální banka se během krize a po ní odvážila k razantním krokům a proto nemusí dnes provádět kroky ještě razantnější. Tomu se ale dost možná nakonec nevyhne doposud hodně konzervativní ECB. Tuto tezi jsem zmínil v předchozí úvaze zaměřené na měnové kurzy (Eurodolarový paradox a kurz koruny v roce 2016) a dnes bych se jí z určitého pohledu rád věnoval detailněji.

Nemá smysl dlouze rozebírat, že krizová a pokrizová monetární politika centrálních bank je předmětem velké kontroverze. Ta v extrému zabíhá do různých exotických úvah o přechodu na zlatý standard (o kterém se po zlatém sešupu najednou tolik nemluví), či údajném nekontrolovaném „tištění peněz“ (kdo by se zatěžoval s tím, že ve skutečnosti jde o výměnu aktiv mezi soukromým sektorem a centrální bankou). Na rozumné úrovni je současná monetární politika vykolíkována na jedné straně obavami z vývoje na některých trzích aktiv (tj. obavami z finančních nerovnováh) a na straně druhé pravděpodobnou existencí velké produkční mezery (eufemismus pro lidi bez práce, neschopné splácet své dluhy, platit vzdělání ...). V této souvislosti bychom si předně měli uvědomit, že kvůli excesům finančního sektoru jsme spadli do krize a nyní by nám jeho další (potenciální) excesy měly bránit v rychlejším zotavení se z krize. Není divu, že nejsme moc populární.

Nechci ani náznakem budit dojem, že tu celou věc na několika řádcích rozlouskneme. Ku pomoci ale mohou být následující obrázky. První z nich ukazuje modernější verzi tzv. Taylorova pravidla – jde o jednoduchý vzorec pracující v produkční mezerou a inflací, který ukazuje, jaké by na jejich základě „měly být“ sazby. O jeho relevanci byly popsány stohy papíru, respektive obrazovek. Zde zmíním, že nějakou jeho verzi povětšinou podporují ti, kteří požadují monetární politiku založenou na jasných pravidlech.

Oranžově je pak v grafu skutečný vývoj sazeb. Najdeme tu i zelenou křivku, která se od oranžové odchyluje do záporu ve chvíli, kdy oranžová naráží na nulu. Jde o odhad „skutečné“ sazby, pokud by nenarážela na to, že nemůže klesnout pod nulu. Tento odhad v sobě odráží jiné monetární nástroje než pohyb sazeb (ale ne forward guidance).


sous1
Zdroj: monetarypolicyrules

Porovnáním „Taylorových“ a skutečných sazeb zjistíme, že podle tohoto měřítka byla politika Fedu v první polovině devadesátých let příliš uvolněná, pak příliš utažená. V novém tisíciletí byla nejdříve příliš uvolněná, hned po krizi se obě sazby úplně kryjí. Rozdíl ale začne prudce narůstat po roce 2011, kdy Taylorovo pravidlo ukazuje opět nahoru, zatímco „skutečné“ sazby míří dolů.

Pokud bychom se tedy spolehli na uvedené porovnání, čekali bychom, že nyní budeme čelit masivním inflačním tlakům. Pokud ale něco, děje se pravý opak a tlaky jsou spíše deflační. Evidentním protiargumentem je zmíněná „inflace“ na trzích s aktivy. Zde je ale problém v tom, že akcie a spol. nejsou rohlíky a prostý pohled na cenový vývoj je zavádějící (firmám rostou zisky a cash flow, rohlíkům hmotnost nezvyšují). A pohled na valuace zase tak jednoznačný není.

Výše uvedený graf tak podle mne můžeme spíše vnímat jako test onoho pravidla nastavení sazeb, respektive nyní jako jeho test v situaci pasti likvidity. Ale to ještě neznamená, že všechna pravidla jsou špatná. Druhý graf ukazuje sazby podle Mankiwa. I zde jsou sazby skutečné v novém tisíciletí uvolněnější, než by radilo pravidlo. Ihned po krizi ale indikovalo mnohem větší uvolnění monetárních podmínek, než ke kterému došlo. Zde se tedy tento pohled prolíná s pohledem tzv. nových monetaristů, kteří tvrdí, že Fed politiku ve skutečnosti pasivně utahoval. Ale i zda nakonec vidíme, že cesta pravidlem „nastavených“ a „skutečných“ sazeb se začíná prudce oddělovat. Tj., i tento pohled říká, že monetární politika je nyní příliš uvolněná.

sous2
Zdroj: monetarypolicyrules

Podle mého názoru byla relevance podobných pravidel větší před krizí, kdy monetární politika mohla být skutečně příliš uvolněná. Určitě bychom ale neměli propadnout někdy až zfanatizovanému davu těch, kteří křičí, že za vše mohou centrální banky: Inflace rozhodně utržená ze řetězu nebyla. Bubliny na trzích s aktivy ano, ale neměli bychom z nich primárně vinit tyto instituce. Nejdříve bychom si totiž měli zamést před vlastním prahem – to, že mám přístup k likviditě, ještě neznamená, že ji musím využít a kupovat předražené investice. I zde platí, že centrální banky mohou zatáhnout za provázek (brzdit), tlačit na něj ale dost dobře nejde (jen s „pomocí“ investorů).

Co se týče pokrizového vývoje, jsou podle mne uvedená pravidla spíše jen zajímavostí. Dokazuje to například detailní diskuse o tom, kolik volných zdrojů práce v ekonomice skutečně je (míra participace, práce na zkrácený úvazek ...). Ale je tu samozřejmě nebezpečí, že každou situaci budeme považovat za výjimečnou. Pokud se pak čtenářovi zdá, že jsem do celé věci vnesl více zmatku než jasu, ať počká na jeden z příštích sloupků. Tam se podíváme, jak s pravidly a sazbami zápasí eurozóna. Spojené státy jsou proti ní nudou.

Pozn.: Jiří Soustružník je aktivní investor a témata, o nichž píše, mohou souviset s jeho investicemi. Jeho sloupky nejsou poskytovány jako investiční doporučení. Autor je externím spolupracovníkem Patrie, jeho názory se nemusí vždy shodovat s názorem společnosti.

 


Čtěte více:

České eurobondy letos nejspíš nebudou, šanci dostanou až příští rok
8.10.2014 15:20
Pravděpodobnost, že by vláda letos přistoupila k prodejům zahraničních...
Monsanto ve fiskálním 4Q14 ve ztrátě, akcie v premarketu ztrácí 1,14 %
8.10.2014 14:50
Společnost Monsanto, největší světový výrobce osiv a herbicidů, dnes p...
Ebola děsí už i akcie leteckých společností v Evropě
8.10.2014 15:41
Obavy z šíření zákeřného viru ebola mimo Afriku doléhají na akcie někt...

Váš názor
  • Podivná poznámka
    9.10.2014 12:13

    (kdo by se zatěžoval s tím, že ve skutečnosti jde o výměnu aktiv mezi soukromým sektorem a centrální bankou) Podivná poznámka- aktiva na straně centrální banky jsou přece tiskařský stroj obrazně řečeno.
    Nero
    • Re: Podivná poznámka
      9.10.2014 15:18

      Autor by řekl, že centrální banka vyměňuje svůj produkt (eufemisticky: zvýšení rozvahy) za produkt soukromých subjektů - eufemisticky "aktiva", reálně nějaké papíry s nějakou hodnotou (nízkou tržní, ale vysokou nominální, za kterou to je ochoten koupit jediný subjekt - centrální banka - a to proto, že jí to nic nestojí, peněz na nákup má nekonečno a ještě může nadšeně vyhlašovat, že jí ty papíry nesou nějaký výnos - ale proč to tedy za danou cenu nekupuje nikdo jiný?). Pan Soustružník je zkrátka keynesián a etatista. Existenci inflace popírá a má k tomu dobrý důvod: ona se díky nízké poptávce zchudlého obyvatelstva neprojevuje v retailových cenách, ale v cenách instrumentů, se kterými pan Soustružník obchoduje. Tato inflace mu přináší zisk (na rozdíl třeba od penzistů) díky růstu nominální hodnoty jeho portfolia a hlavně mu přináší klienty, kteří hledají někoho, kdo jim pomůže svézt se na rally způsobené oním nafukováním rozvahy CB. Každé takové opatření centrálních plánovačů vždy někoho obohatí a někoho ochudí. Pan Soustružník je dost inteligentní, aby se postavil na stranu vítězů. To je naprosto v pořádku. Když ale začne vynášet morální soudy a tato opatření obhajovat, už to podle mne v pořádku není - je to jako by vekslák obhajoval opatření omezující volnou směnitelnost koruny.
      Eufemista
  • O P R A V D U ?
    9.10.2014 11:51

    Prý nejde o „tištění peněz“ (kdo by se zatěžoval s tím, že ve skutečnosti jde o výměnu aktiv mezi soukromým sektorem a centrální bankou). Autor má pravdu v tom, že o nějaké fyzické tištění nejde. Ale o prostou výměnu mezi centrální bankou a soukromým sektorem? REALLY? Tak se koukněme na OBĚ strany této výměny. Soukromý sektor k výměně nabízí "aktiva", který nikdo jiný (za danou cenu) koupit nechce (jinak by také do hry nemusela vstupovat CB). Tedy nabízí něco za jakousi účetní či nominální cenu (významně nad cenou tržní). A co centrální banka nabízí na oplátku. Peníze. Ale peníze, které si nemusela vydělat. Nikdo druhý takto postupovat nemůže. Každý jiný by musel nakupovat za peníze, které někdy před tím existovaly, někde je vydělal, nebo mu je někdo svěřil. Tedy banky ne, ty by díky frakčnímu bankovnictví také mohly ona "aktiva" nakoupit za peníze, které nemají. Ale ta "aktiva" jsou zřejmě tak "kvalitní", že ani instituce s takovýmto privilegiem je nechtějí. Takže se přestaňme tvářit, že jde o nějakou standardní tržní operaci (to by ji mohl a i měl zájem uskutečnit i někdo jiný), že nejde o zvyšování peněžní zásoby, že to nutně nemusí mít nějaké konsekvence. ------------ Dále autor opakuje levicovou mantru, že za krizi může finanční sektor. Státy jsou v tom zřejmě nevině, nemají dluhy, nepřehánějí to s regulací a zdaněním, nepodporovaly nemovitostní bublinu, nízkými sazbami nenutily a nenutí soukromý sektor k rizikovým investicím, atd... Opravdu?
    O P R A V D U ?
Aktuální komentáře

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Denní kalendář hlavních událostí
ČasUdálost
9:00CZ - PPI, y/y
11:00EMU - CPI, y/y