Pozor na anomálii vysoké volatility a nízkých zisků

Investoři už dlouhé roky slyší, že návratnost je úzce spojená s rizikem. Historický vývoj tento názor v podstatě podporuje. Akciový trh, který prochází většími fluktuacemi než trh dluhopisový, v delším období vynáší více. Vztah mezi rizikem a návratností je také základem řady teorií týkajících se hodnoty finančních aktiv. A tento vztah samozřejmě dává smysl, protože pokud je něco rizikového, lidé si to většinou nekoupí bez toho, aby tím získali možnost velkých zisků.

Jak ale měřit rizikovost nějakého aktiva? Finanční teorie hovoří o tom, že riziko je ovlivněno obecnými faktory. Příkladem je pohyb celého trhu, na kterém je postaven model CAPM. To je nejpoužívanější nástroj a z něj pochází i výraz alfa (návratnost, která je vyšší než návratnost trhu) a beta (návratnost, která odpovídá návratnosti trhu). Tato teorie tvrdí, že můžete diverzifikovat své portfolio tak, že riziko bude ovlivněno pouze tím, jak se hýbe celý trh a ne pohybem jednotlivých součástí portfolia. Pokud například jedna akcie zkolabuje, ale dalších 39 z vašeho portfolia si povede dobře, nebude to mít významný dopad (pokud ona akcie netvoří příliš velkou část portfolia). To znamená, že rizikovost aktiva je dána tím, jak toto aktivum reaguje na pohyb celého trhu.

Se stejným konceptem pracuje většina dalších modelů oceňování aktiv včetně tzv. „multifaktorových“ modelů, které v posledních letech v praxi nahrazují model CAPM. I ostatní modely tedy počítají s tím, že specifické riziko daného aktiva je diverzifikací odstraněno. Je tu ale jeden problém: Tyto teorie nesedí na data. Ta totiž ukazují, že specifické riziko s návratností úzce souvisí. A navíc je tento vztah opačný, než bychom předpokládali. U akcií, které mají vysokou volatilitu, totiž pozorujeme horší návratnost než u akcií ostatních.

Finanční ekonomové si nad popsanou anomálií lámou hlavu už dlouho. Vše začalo v roce 2006, když Andrew Ang, Robert Hodrick, Yuhang Xing a Xiaoyang Zhang přišli s analýzou, která tvrdila: „Akcie s historicky vysokou volatilitou mají velmi nízkou návratnost.“ Tento jev podle nich nelze vysvětlit tradičními teoriemi a o tři roky později zmínění ekonomové navíc uvedli, že na stejné závěry poukazují i mezinárodní data.

Od zveřejnění zmíněné studie zkoušela její zarážející výsledky vysvětlit řada akademiků. Jedni poukazovali na to, že uvedené závěry je těžké využít v praxi. Jiní tvrdili, že krátkodobě sice vysoká volatilita skutečně souvisí s nízkou návratností, v delším období už ale platí, že vysoká volatilita jde ruku v ruce s vyšší návratností. I přesto jsou však původní závěry pro finanční teorii problémem. Ta se zakládá na konceptu efektivity trhů a na tom, že s vyšším rizikem souvisí vyšší návratnost. Minimálně se tedy zdá, že alespoň v krátkém období trhy moc efektivní nejsou. A pokud tuto anomálii nelze odstranit arbitráží, znamenalo by to, že ceny se od fundamentálních hodnot budou odchylovat i v delším období. Naše chápání toho, jak fungují trhy, dokonalé určitě není.

Autorem je ekonom Noah Smith.

Zdroj: Bloomberg