Investoři do dluhopisů jsou z Marsu, centrální bankéři z Venuše – nebo to alespoň naznačuje negativní reakce trhu s dluhopisy na signály, že výjimečná akomodace měnové politiky posledního desetiletí slábne. Výstražné praporky, jimiž mávají trhy s dluhopisy, však ignorují trhy s rizikovými aktivy. Mají pravdu?
Dnes ještě ve velké části vyspělého světa zůstává inflace nízká. Dříve holubičí centrální banky třeba ve Spojených státech a Velké Británii už ale mají cukání akomodační měnové politiky, jimiž se řídí od propuknutí globální finanční krize roku 2008, potlačovat.
Centrální banky cílující inflaci předpokládají, že když jsou inflační očekávání stabilní, pohyby inflace vycházejí z rozsahu nevyužitých rezerv v ekonomice. Když se rezervy ztenčují – jak se aktuálně děje, neboť nezaměstnanost je dnes zřetelně pod průměrnými hladinami během hospodářského cyklu (v USA a Británii dokonce na minimu za desítky let) –, inflace nakonec poroste.
Tyto banky už uvolněné měnové politiky udržují mnohem déle než v minulosti, aby vyrovnávaly protivítr, který růstu a inflaci přinesla finanční krize. Přesto ze zkušenosti s minulými bublinami aktiv vědí, že když se měnová politika nechá příliš volná příliš dlouho, hrozí riziko, že vykopou ještě hlubší díru, takže přirozené úrokové míry a potenciální růst v příštím cyklu skončí ještě níž.
Jsou tedy investoři do trhů s rizikovými aktivy právem tak nevzrušení? Prozatím nelze jednoznačně odpovědět. Zkušenosti z minulých období poklidu ale naznačují, že když je na trhu napříč aktivy nízká volatilita, je rozumné snižovat riziko.
Prodlužování cyklu
Jistěže by investoři měli větší důvod k obavám, kdyby tu byly zřetelnější známky nadměrného riskování na finančních trzích a v reálné ekonomice – onoho excesu, který se domáhá břitkosti měnové politiky. Jelikož období euforických cen aktiv – kupříkladu za internetové a realitní bubliny v letech 2000-2008 – se obvykle vyznačují mimořádně uvolněnou měnovou politikou, centrální banky se teď snaží protáhnout hospodářský cyklus tím, že budou postupně a předvídatelně odstraňovat měnovou akomodaci.
Bubliny cen aktiv se ale také často vyznačují inovacemi, jež trhy a centrální banky uvádějí v pokušení domnívat se, že tentokrát je to opravdu jiné. Nejpravděpodobnějším vysvětlením vyššího hodnocení cen aktiv v situaci po krizi je globální pokles „ceny“ úspor (přirozená úroková míra) čili R s hvězdičkou (R*). Jestliže podnikové výnosy stoupají jako funkce trendového růstu (fundamentálního tempa růstu), ale náklady na finance zůstávají funkcí ještě nižšího R*, pak násobky akcií by strukturálně měly být vyšší než dřív a úvěrová rozpětí by obecně měla být užší.
Byť se dnes takové vysvětlení zdá přesné, investoři mají přinejmenším dva důvody k obavám. Zaprvé, v rozsahu, ve kterém rozdíl mezi trendovým růstem a přirozenými měrami tlačí hodnoty cen nahoru, by mezní změny tohoto rozdílu měly vyvolávat změny těchto ocenění. Kdyby centrální banky tak jako v minulosti jednoduše posouvaly krátkodobé úrokové sazby, tradiční nástroj měnové politiky, vzbuzovalo by to méně obav.
Volatilita jednou vzroste
V současném cyklu jsou ale centrální banky mnohem závislejší na nepřímých nástrojích – konkrétně na dlouhodobých úrokových sazbách. Účinky takových nástrojů utvářejí očekávání investorů, a jsou proto náchylné k náhlým a extrémním výkyvům. Když například v roce 2013 Federální rezervní systém USA naznačil, že začne zužovat jeden ze svých programů kvantitativního uvolňování, vznikla „panika ze zužování“, během níž odtékaly peníze z trhu s dluhopisy a podstatně rostly výnosy dluhopisů.
Druhým stěžejním důvodem k obavám je to, že vyšší ocenění nemusí nutně znamenat vyšší výnosy ani lepší výnosy očištěné o volatilitu. Třebaže kladný rozdíl mezi potenciálním růstem a přirozenou úrokovou mírou ospravedlňuje vyšší ocenění, nižší potenciální růst naznačuje nižší výnosy napříč třídami aktiv. Až budou úrokové sazby stoupat k přirozené míře, finanční podmínky by měly zpřísňovat a ocenění rizikových aktiv klesat. Centrální banky chtějí, aby se toto zpřísnění odehrálo postupně, ale krátká historie nekonvenční měnové politiky naznačuje, že k přecenění aktiv obvykle dochází náhle – někdy až ničivě.
Proč tedy investoři nevyužívají mimořádně nízké volatility k nákupu levného pojištění? Trhy neexplodují vždy, když je volatilita nízká, ale když trhy explodovaly, volatilita zatím byla vždy extrémně nízká. Pojištění je nejvíc zapotřebí, když extrémně zesílí nevyváženosti. Ceny akcií a úvěrů nejsou laciné, ale nejsou ani nehorázně drahé.
Tady na Zemi je centrálním bankéřům a investorům do dluhopisů něco společného: obavy, že nynější období mimořádně nízké volatility není udržitelné ani žádoucí. Ostatně nižší kombinace volatility pevných příjmů, deviz a akcií jsme doposud viděli třikrát: těsně před nástupem globální finanční krize, během měsíce, který předcházel panice ze zužování, a v létě roku 2014.
Není zkrátka pochyb o tom, že volatilita nakonec vzroste na normální úrovně. Poučení pro investory je dnes jasné: správnou cestou vpřed je snižování rozsahu expozice riziku.
Gene Frieda je výkonný viceprezident a globální stratég ve společnosti PIMCO
Copyright: Project Syndicate, 2017
www.project-syndicate.org