Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články
Mají hodnotoví investoři šanci?

Mají hodnotoví investoři šanci?

05.12.2019 17:26

Pokud to vezmeme do důsledku, tak každý investor je investor hodnotový. To znamená, že se snaží najít akcie, které mají vyšší hodnotu, než je jejich cena na trhu (a tím mimo jiné napomáhá zefektivnit fungování trhu). A nezáleží na tom, zda tuto skrytou hodnotu hledá u akcií, které se vyznačují vysokým očekávaným růstem (a mají obvykle vysoké valuační násobky), nebo u akcií s valuačními násobky velmi nízkými. Výraz hodnotové investice se ale z nějakého důvodu vžil pouze pro ten druhý typ. Takto definovaná strategie už si hodně dlouho nevede moc dobře, ale podzim letošního roku podle některých názorů přinesl obrat. Podívejme se trochu do hloubky.

Asi před měsícem hovořil na CNBC Marko Kolanovic z JPMorgan a tvrdil, že několikatýdenní oživení zájmu o hodnotové akcie podle něj bude ještě pokračovat až do počátku roku 2020. Mimo jiné by tu měl pomoci určitý růst výnosů vládních obligací. Tím měl zřejmě na mysli to, že růstové akcie mají obvykle „centrum“ svého toku hotovosti posunuto mnohem více do budoucna. A proto jim více prospívá pokles sazeb a více škodí jejich růst. Tento mechanismus bychom přitom mohli považovat za jeden z hlavních důvodů, proč si v pokrizových letech vedla obvykle lépe růstová strategie – protože sazby měly celkovou tendenci držet se ve srovnání s historickým standardem velmi nízko.

Dnes bych chtěl ale spíše rozebrat systematičtější pohled na věc, protože v nedávné době se objevily dvě zajímavé studie věnované úpadku hodnotového investování. V první z nich autoři tvrdí, že hodnotové investování si nevede nejlépe jen posledních cca 10 let, ale už asi 30 let s krátkou přestávkou po prasknutí internetové bubliny. Jak ukazuje následující graf, nejhůře na tom z jednoho pohledu byla devadesátá léta a pak období po roce 2010 (obrázek ukazuje návratnosti během každé začínající dekády):
0
Zdroj: Explaining the Recent Failure of Value Investing

Autoři studie jako jeden z hlavních důvodů popsaného vývoje zmiňují „účetní nedokonalosti“, které ztěžují nalezení skutečné skryté hodnoty. Konkrétně došlo k tomu, že firmy stále více investují do nehmotných aktiv a tyto investice jsou ihned odepisovány, takže se nepromítají do účetní hodnoty vlastního jmění. Míru této „rotace“ firemních investic od hmotných k nehmotným ukazuje druhý graf a je dobré si jej všimnout, protože jde o jeden ze skrytých jevů, které ale mají znatelné důsledky v celé ekonomice.
0
Zdroj: Explaining the Recent Failure of Value Investing

Pokud tedy nějaká firma hodně investuje do výzkumu a vývoje a nehmotných aktiv obecně, má nižší účetní hodnotu vlastního jmění, než kdyby investovala do aktiv hmotných (odepisovaných jen postupně). A při stejné ceně akcie a kapitalizaci je její poměr ceny akcie k účetní hodnotě (PBV, zřejmě nejčastěji používaný násobek pro určení hodnotové příležitosti) výše. Tudíž se tato akcie jeví jako neatraktivní – její PBV je třeba na „nezajímavé“ hodnotě 1,5, ovšem kdyby se investice do nehmotných aktiv odepisovaly jen postupně, PBV by bylo na hodnotě 0,5. A to by již budilo zájem hodnotových investorů. Podobný efekt funguje ale i u PE. 

Pan Lev a jeho kolega si dali tu práci, že výsledky firem upravili tak, aby nedocházelo k uvedené disproporci. Pak otestovali, jak by vypadala návratnost hodnotové strategie neovlivněné popsaným mechanismem. Výsledky jsou v dalším grafu - srovnává je s návratností z grafu prvního. Rozdíly jsou znatelné:
0
Zdroj: Explaining the Recent Failure of Value Investing

Autoři studie k tomu všemu dodávají, že k úpadku hodnotové strategie došlo po finanční krizi i kvůli tomu, že ochladla nabídková strana trhu s úvěry, na které se právě spoléhá řada společností s nízkými valuačními násobky (tj. třeba s horším růstovým výhledem). A hodnotová strategie by mohla nyní prý získat na atraktivitě třeba kvůli tomu, že ta růstová svou atraktivitu ztratí. Což by se mohlo stát třeba kvůli přísnější regulaci technologických firem. Nicméně pan Lev viděl v říjnu tohoto roku (v době, kdy studii zveřejnil) nějaké velké překlápění v dohledné době jako spíše nepravděpodobné.

Jak jsem uvedl, původně jsem se chtěl věnovat ještě jedné studii na toto téma zveřejněné na počátku letošního měsíce. Ale pro jednu úvahu výše uvedené již stačí. Rád bych se ovšem ještě krátce vrátil na začátek a zopakoval, že hodnota může být skryta kdekoliv – na akciích nízkým růstem, i na těch s vysokým růstem. A mýlit se při jejím hledání jde také kdekoliv. Tím nejlepším způsobem, jak toto riziko omezit, pak možná není ani tak práce násobky. Ale pohled na to, kolik firma skutečně vydělává, vytvoření nějakých jednoduchých projekcí volného toku hotovosti (to, co zbude po investicích) a jejich převod na současnou hodnotu. A samozřejmě porovnání s tím, jaká je nyní kapitalizace firmy. Takový postup také netrpí výše popsaným účetním „neduhem“.


Čtěte více:

FT: Mají ty miliardové hodnoty evropských jednorožců vůbec nějaký základ?
31.07.2019 13:51
Německá fintech společnost N26 minulý týden navýšila svůj kapitál o 17...
Extrémní zklamání vytvořilo investiční příležitost?
08.08.2019 18:37
Akcie retailové společnosti Kroger ztrácí za poslední rok asi čtvrtinu...
Smrt, či hibernace hodnotového investování?
27.08.2019 17:48
Stratégové banky Goldman Sachs doporučují nákup dividendových akcií. P...
Dveře jsou otevřené: Nakoupit kvalitní akcie a zapomenout, že trh existuje
14.11.2019 18:22
Doporučení kupovat akcie kvalitních společností se na trhu objevuje pr...

Váš názor
  •  
    05.12.2019 22:20

    A není to, že byly růstové akcie poslední dekádu úspěšnější, prostě jen anomálie? Myslím, že by to tak nebylo poprvé. K čemu mířím: klasické hodnotové investování mi přijde, oproti investicím do růstových titulů, jako relativně bezpečnější a konzistentnější (tj. opakovatelně fungující) způsob rozmnožování bohatství.
    Jakob K.
Aktuální komentáře
16.04.2021
22:09Rekordy na Wall Street, MS -2,76 %  
18:07Evropa sází na cyklus, důvěra amerického spotřebitele slábne  
18:02Dolarová dominance – alternativní pohled
17:08Pražská burza slaví 150 let. Překonala války i zákaz během komunismu
16:57Švýcarsko a Vietnam s měnou podle USA již nemanipulují, budou ale pod dohledem
16:13Turecká centrální banka zakázala platby kryptoměnami
16:03Emise spadající pod obchodování s evropskými povolenkami klesly o 13,3 procent
15:57Brexit podle studie zasáhl londýnskou City mnohem více, než se čekalo  
15:42Levkovich: Riziko korekce, smysl stále dává rotace k hodnotě
14:20Morgan Stanley propálila v kolapsu Archegos 911 milionů. Investory neobměkčily ani rekordní tržby
12:49SAB Finance vyplatí na dividendách za loňský rok 100 milionů korun
12:20Perly týdne: Akciová přestávka, gamblerství a „nová ropa“
11:44Zeptejte se analytika! Oblíbený webinář s Braňem Sotákem ve středu 28. dubna. Registrace jsou otevřené!
11:28Březnová inflace se v EU vyšplhala na 1,7 procent meziročně
11:20Vyšší ceny a nižší náklady zajistily Daimleru rekordní zisk
10:57Známky silného oživení a nižší výnosy akciím vyhovují  
10:49Ever Given a sen radikálních protekcionistů
9:12Rozbřesk: Oživení na evropském automobilovém trhu
8:51ČNB povolila PPF koupit akcie Monety, čínská ekonomika rostla nejrychleji od 1992. Evropa zahájí růstem  
8:21Čínská ekonomika zaznamenala rekordní meziroční vzestup o 18,3 procenta

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Kalendář událostí
Nebyla nalezena žádná data