Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články
Mají hodnotoví investoři šanci?

Mají hodnotoví investoři šanci?

05.12.2019 17:26

Pokud to vezmeme do důsledku, tak každý investor je investor hodnotový. To znamená, že se snaží najít akcie, které mají vyšší hodnotu, než je jejich cena na trhu (a tím mimo jiné napomáhá zefektivnit fungování trhu). A nezáleží na tom, zda tuto skrytou hodnotu hledá u akcií, které se vyznačují vysokým očekávaným růstem (a mají obvykle vysoké valuační násobky), nebo u akcií s valuačními násobky velmi nízkými. Výraz hodnotové investice se ale z nějakého důvodu vžil pouze pro ten druhý typ. Takto definovaná strategie už si hodně dlouho nevede moc dobře, ale podzim letošního roku podle některých názorů přinesl obrat. Podívejme se trochu do hloubky.

Asi před měsícem hovořil na CNBC Marko Kolanovic z JPMorgan a tvrdil, že několikatýdenní oživení zájmu o hodnotové akcie podle něj bude ještě pokračovat až do počátku roku 2020. Mimo jiné by tu měl pomoci určitý růst výnosů vládních obligací. Tím měl zřejmě na mysli to, že růstové akcie mají obvykle „centrum“ svého toku hotovosti posunuto mnohem více do budoucna. A proto jim více prospívá pokles sazeb a více škodí jejich růst. Tento mechanismus bychom přitom mohli považovat za jeden z hlavních důvodů, proč si v pokrizových letech vedla obvykle lépe růstová strategie – protože sazby měly celkovou tendenci držet se ve srovnání s historickým standardem velmi nízko.

Dnes bych chtěl ale spíše rozebrat systematičtější pohled na věc, protože v nedávné době se objevily dvě zajímavé studie věnované úpadku hodnotového investování. V první z nich autoři tvrdí, že hodnotové investování si nevede nejlépe jen posledních cca 10 let, ale už asi 30 let s krátkou přestávkou po prasknutí internetové bubliny. Jak ukazuje následující graf, nejhůře na tom z jednoho pohledu byla devadesátá léta a pak období po roce 2010 (obrázek ukazuje návratnosti během každé začínající dekády):
0
Zdroj: Explaining the Recent Failure of Value Investing

Autoři studie jako jeden z hlavních důvodů popsaného vývoje zmiňují „účetní nedokonalosti“, které ztěžují nalezení skutečné skryté hodnoty. Konkrétně došlo k tomu, že firmy stále více investují do nehmotných aktiv a tyto investice jsou ihned odepisovány, takže se nepromítají do účetní hodnoty vlastního jmění. Míru této „rotace“ firemních investic od hmotných k nehmotným ukazuje druhý graf a je dobré si jej všimnout, protože jde o jeden ze skrytých jevů, které ale mají znatelné důsledky v celé ekonomice.
0
Zdroj: Explaining the Recent Failure of Value Investing

Pokud tedy nějaká firma hodně investuje do výzkumu a vývoje a nehmotných aktiv obecně, má nižší účetní hodnotu vlastního jmění, než kdyby investovala do aktiv hmotných (odepisovaných jen postupně). A při stejné ceně akcie a kapitalizaci je její poměr ceny akcie k účetní hodnotě (PBV, zřejmě nejčastěji používaný násobek pro určení hodnotové příležitosti) výše. Tudíž se tato akcie jeví jako neatraktivní – její PBV je třeba na „nezajímavé“ hodnotě 1,5, ovšem kdyby se investice do nehmotných aktiv odepisovaly jen postupně, PBV by bylo na hodnotě 0,5. A to by již budilo zájem hodnotových investorů. Podobný efekt funguje ale i u PE. 

Pan Lev a jeho kolega si dali tu práci, že výsledky firem upravili tak, aby nedocházelo k uvedené disproporci. Pak otestovali, jak by vypadala návratnost hodnotové strategie neovlivněné popsaným mechanismem. Výsledky jsou v dalším grafu - srovnává je s návratností z grafu prvního. Rozdíly jsou znatelné:
0
Zdroj: Explaining the Recent Failure of Value Investing

Autoři studie k tomu všemu dodávají, že k úpadku hodnotové strategie došlo po finanční krizi i kvůli tomu, že ochladla nabídková strana trhu s úvěry, na které se právě spoléhá řada společností s nízkými valuačními násobky (tj. třeba s horším růstovým výhledem). A hodnotová strategie by mohla nyní prý získat na atraktivitě třeba kvůli tomu, že ta růstová svou atraktivitu ztratí. Což by se mohlo stát třeba kvůli přísnější regulaci technologických firem. Nicméně pan Lev viděl v říjnu tohoto roku (v době, kdy studii zveřejnil) nějaké velké překlápění v dohledné době jako spíše nepravděpodobné.

Jak jsem uvedl, původně jsem se chtěl věnovat ještě jedné studii na toto téma zveřejněné na počátku letošního měsíce. Ale pro jednu úvahu výše uvedené již stačí. Rád bych se ovšem ještě krátce vrátil na začátek a zopakoval, že hodnota může být skryta kdekoliv – na akciích nízkým růstem, i na těch s vysokým růstem. A mýlit se při jejím hledání jde také kdekoliv. Tím nejlepším způsobem, jak toto riziko omezit, pak možná není ani tak práce násobky. Ale pohled na to, kolik firma skutečně vydělává, vytvoření nějakých jednoduchých projekcí volného toku hotovosti (to, co zbude po investicích) a jejich převod na současnou hodnotu. A samozřejmě porovnání s tím, jaká je nyní kapitalizace firmy. Takový postup také netrpí výše popsaným účetním „neduhem“.


Čtěte více:

FT: Mají ty miliardové hodnoty evropských jednorožců vůbec nějaký základ?
31.07.2019 13:51
Německá fintech společnost N26 minulý týden navýšila svůj kapitál o 17...
Extrémní zklamání vytvořilo investiční příležitost?
08.08.2019 18:37
Akcie retailové společnosti Kroger ztrácí za poslední rok asi čtvrtinu...
Smrt, či hibernace hodnotového investování?
27.08.2019 17:48
Stratégové banky Goldman Sachs doporučují nákup dividendových akcií. P...
Dveře jsou otevřené: Nakoupit kvalitní akcie a zapomenout, že trh existuje
14.11.2019 18:22
Doporučení kupovat akcie kvalitních společností se na trhu objevuje pr...

Váš názor
  •  
    05.12.2019 22:20

    A není to, že byly růstové akcie poslední dekádu úspěšnější, prostě jen anomálie? Myslím, že by to tak nebylo poprvé. K čemu mířím: klasické hodnotové investování mi přijde, oproti investicím do růstových titulů, jako relativně bezpečnější a konzistentnější (tj. opakovatelně fungující) způsob rozmnožování bohatství.
    Jakob K.
Aktuální komentáře
29.01.2020
9:12Rozbřesk: České firmy si loni udržovaly solidní ziskovost
8:56Nálada německých spotřebitelů se nečekaně zlepšila, ukazuje průzkum
8:56Stock dnes naposledy s dividendou, evropské futures se zelenají  
8:21Huawei loni zvýšil podíl na čínském trhu s chytrými telefony, podíl Applu klesl
5:57Bryant: Duopol Airbus - Boeing je extrémně vychýlený
28.01.2020
23:02Zisk Applu a tržby z iPhonů porazily odhady, akcie rostou
22:04Wall Street po dvou dnech opět v plusu, Pfizer -5 %
17:22Kdy je diesel lepší než elektromobil
16:30Trhy setřásly strach z viru, akcie v USA i v Evropě rostou
16:19Výsledky SAPu nevidíme tak černě (komentář analytika)  
14:59Česko loni získala z EU o 68,5 miliardy Kč více, než zaplatila
14:54Huawei má v Británii povolen omezený přístup k budování sítí 5G
14:25Wyplosz: Dolar už není benevolentní diktátor, ale i tak nebude ještě dlouho ohrožen
14:13Česká zbrojovka, a.s - Oznámení o zahájení výplaty devátého úrokového výnosu CZ0003513533
12:41Výsledky Philips zklamaly, svítá ale nová naděje (komentář analytika)  
11:47Beneš: V únoru konzultace s uchazeči o stavbu jádra, v březnu smlouva státu s ČEZ
11:10Geloso: Jako ve dvacátých letech minulého století?
10:03Trhy se konsolidují, napětí kvůli viru však trvá a nejistota je velká  
9:42Philips uvažuje o prodeji své divize domácích spotřebičů
9:27HN: Avast prodával data uživatelů svých antivirů

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Kalendář událostí
ČasUdálost
AT&T Inc (12/19 Q4, Bef-mkt)
Banco Santander SA (12/19 Q4, Bef-mkt)
Boeing Co/The (12/19 Q4, Bef-mkt)
Dow Inc (12/19 Q4, Bef-mkt)
Facebook Inc (12/19 Q4, Aft-mkt)
General Dynamics Corp (12/19 Q4)
General Electric Co (12/19 Q4, Bef-mkt)
Ingersoll-Rand PLC (12/19 Q4, Bef-mkt)
Lam Research Corp (12/19 Q2, Aft-mkt)
Marathon Petroleum Corp (12/19 Q4, Bef-mkt)
Mastercard Inc (12/19 Q4, Bef-mkt)
McDonald's Corp (12/19 Q4, Bef-mkt)
Microsoft Corp (12/19 Q2, Aft-mkt)
Novartis AG (12/19 Q4)
PayPal Holdings Inc (12/19 Q4)
Telenor ASA (12/19 Q4)
Tesla Inc (12/19 Q4, Aft-mkt)
Textron Inc (12/19 Q4, Bef-mkt)
Wynn Resorts Ltd (12/19 Q4)
20:00USA - Jednání Fedu, základní sazba
22:05Mondelez International Inc (12/19 Q4)