V roce 1919 odmítl jeden významný americký podnikatel požadavky dvou minoritních akcionářů na výplatu dividendy. Zatímco oni prahli po výplatě, on tvrdil, že společností vydělané peníze mají lepší využití. Mohou snížit náklady výroby a také sloužit pro výplatu vyšších mezd zaměstnancům. Spor se nakonec dostal až k nejvyššímu soudu v Michiganu, kde onen podnikatel prohrál. Soudce totiž dospěl k názoru, že primárním cílem firmy je vydělávat zisky jejím vlastníkům. Oním podnikatelem nebyl nikdo jiný než Henry , zakladatel stejnojmenné automobilky. A příběh předkládají autoři nové studie „CEO Political Ideology, Shareholder Primacy and Dividend Policy“, které bych se zde dnes rád spolu s dalšími úvahami o dividendách věnoval.
Dividendy a politika
Ali Bayat a Marc Goergen na zmíněném příběhu ukazují, že vedení firem může mít rozdílný přístup k jednotlivým skupinám lidí, kteří se na chodu firmy a její existenci podílí (tzv. stakeholders). Tento přístup se projevuje v rozdílné strategii a může jít proti uznávaným normám a pohledu. Pan Bayat a jeho kolega se pak vydávají neotřelým směrem – analyzují, zda spolu nesouvisí politické preference ředitelů firem a jejich postoj k výplatě dividend. Logika by měla být asi taková, že liberálové by mohli mít jiný postoj k oněm různým stakeholderům (český ekvivalent neznám), než konzervativci.
Výsledky studie jsou „stranicky“ intuitivní: Liberální ředitelé mají menší sklon k výplatě dividend a firmy pod jejich vedením mají nižší výplatní poměry (poměr dividend a zisků). Naopak konzervativně ladění ředitelé vedou firmy k vyšší výplatě dividend. Autoři to vnímají tak, že druhá skupina klade ze skupiny oněch stakeholderů největší důraz na akcionáře, první skupina na ostatní skupiny – zaměstnance, atd. Studie dodává, že mezi oběma „druhy“ ředitelů není rozdíl v jejich ochotě začít dividendy vyplácet, či naopak s výplatou skončit, či jí přerušit. A v neposlední řadě studie tvrdí, že u obou skupin nejsou zřejmé rozdíly v tvorbě hodnoty firmy a jejích výkonech. K čemuž bych rád něco dodal a odpíchnu se od otázky: Existuje nějaká ideální výplata dividend?
Ideální dividendy
Představme si jednoduchý příklad: Firma na čistém zisku (i na volném toku hotovosti) vydělá 100 Kč. Její vedení se rozhoduje, co s těmito penězi udělá. V principu má následující možnosti: Vyplatí dividendu, nevyplatí dividendu a hotovost nechá v rozvaze, nebo nevyplatí dividendu a bude investovat – expandovat (do provozu již zainvestováno bylo). Základní rámec je pak nadmíru jednoduchý:
Pokud firma může investovat/expandovat tak, že tím zvýší svou hodnotu, měla by tak učinit a peníze nevyplácet. Pokud takové investiční příležitosti nemá, peníze by měla vyplatit. Do toho nám vstupuje ona prostřední možnost syslení peněz v rozvaze, u kterého by měla platit ale stejná logika – pokud slouží jako rezerva pro krizi, pro budoucí zamýšlené investice (zvyšující hodnotu firmy) a podobně, měly by peníze být v rozvaze zadrženy. Jinak ne, protože tím je hodnota firmy snižována.
Vedle tohoto „technického“ pohledu pak zmíním pohled behaviorální. Ten v podstatě stojí na tom, že investoři mají dividendy rádi a ještě více dividendy rostoucí, byť jen mírně. Naopak s velkou nevraživostí hledí na pokles dividend, neřkuli ukončení jejich výplaty. Management firem má toto na paměti a s ohledem na svůj pohled na budoucnost firmy nastavuje dividendy tak, aby udržel onen stabilně stoupající trend. Někdy tak mimochodem „behaviorálně“ činí vyloženě kontraproduktivně v době, kdy firma již na dividendy nemá a jen si jejich výplatou škodí.
Z toho „technického“ pohledu bychom mohli závěry oné studie vnímat tak, že liberální ředitelé firem vidí budoucnost pozitivněji – vyplácí méně dividend, protože podle nich existuje více hodnotu zvyšujících investičních příležitostí. I postoj pana Forda můžeme vnímat jako snahu o maximalizaci hodnoty firmy – namísto dividend zainvestuje do efektivnější výroby (tj. vyššího objemu prodejů) a do lidí (tj. jejich produktivity, inovativnosti...). Z pohledu behaviorálního tak, že liberálové si dávají větší pozor na to, aby nemuseli dividendy snižovat (nastaví laťku od počátku níže).
Všichni proti všem? Snad ne.
Uvedená studie má v sobě jeden klíčový rys: Nachází „politické“, neřkuli třídní, dividendové rozdíly, ale nenachází rozdíly ve tvorbě hodnoty. Tedy v měřítku, které je rozhodující. Možná to trochu ukazuje, že onen (tak běžný) třídní pohled „my, nebo oni“ tu není tak plně relevantní. Já alespoň doufám, že není. A že skutečná dlouhodobá maximalizace hodnoty firmy znamená, že si každý přijde na své – od dodavatele, přes zaměstnance a akcionáře až po zákazníky.
Pokud je nějaká skupina krátkozrace upřednostňována, vede to k problémům. Pokud to jsou akcionáři, může dojít třeba k přílišnému snižování nákladů poškozujícímu kvalitu, spokojenost zaměstnanců a podobně – firma ztrácí podíl na trhu, popř. upadá (uvažme třeba , či Kraft). Pokud to je management, buduje si svou říši bez ohledu na ostatní. Pokud to jsou zákazníci, firma se finančně a jinak vyčerpává a nakonec končí. A tak dále. Třídní války prostě nefungují.