Minulý týden jsme tu trochu uvažovali nad tím, jak moc zavádějící (ne)jsou zisky obchodovaných společností při hodnocení jejich finanční situace. Tedy hodnocení toho, kolik jsou firmy skutečně schopny vydělávat hotovosti, jaká je jejich skutečné finanční zdraví a síla a podobně. Tvrdil jsem, že snad s malými výjimkami je vždy nejlepší dívat se na tok hotovosti. Čtenář by se ale mohl ptát, zda z investičního pohledu nestačí sledovat dividendy. Tedy vrabce v hrsti, namísto holubů ziskovosti, či volného toku hotovosti na střeše.
Pohled na dlouhou řadu obchodovaných společností podle mne ukazuje, že nejpoužívanější vzorec posledních let (a nejen jich) vypadá následovně: Dividendy jsou nastavovány tak, aby pokud možno z roku na rok rostly, ale bezpečně pod tím, co je firma vše schopná vyplácet. Jinak řečeno, dividendy jsou znatelně pod volným tokem hotovosti na vlastní jmění. To proto, aby nedocházelo nepříjemným překvapením ve formě vynuceného snížení dividend. Pokud firma je schopna vyplácet střednědobě, či krátkodobě (tj., během několika málo let) více, řeší to odkupy. Pokud tedy například vydělá na volném toku hotovosti 100 USD, 50 USD z toho dává na dividendy, 40 USD na odkupy, o 10 USD zvýší zásobu hotovosti v rozvaze.
To vše zapadá do obecně přijímaného pohledu, který hovoří o vyhlazování dividend a jejich signalizační funkci. Toto vyhlazování nemusí být podle mne vůbec na škodu. Ovšem jen pokud je jeho základem odpovědný odhad managementu týkající se dlouhodobého potenciálu firmy a její schopnosti vydělávat hotovost. Jenže ono také může být založeno na předstírání toho, že je stále vše v pořádku i přesto, že již dávno není. Mým oblíbeným příkladem takové situace je před několika lety. K tomu je ovšem dobré dodat, že i velmi povrchní pohled na tok hotovosti této firmy ukazoval, že si její akcionáři již žijí nad poměry – dostávají dividendy v době, kdy měla firma držet hotovost v rozvaze a používat jí rozumnějšími účely.
Co říká nějaký systematičtější pohled? Studie „Does Dividend Policy Foretell Earnings Growth?“, jejímiž autory jsou Robert D. Arnott a Clifford S. Asness, se zaměřila právě na to, jakou vypovídací schopnost dividendy ohledně dalšího vývoje hospodaření firmy mají. V kontextu výše uvedeného to můžeme vnímat jako test toho, zda jsou dividendy taženy oním zodpovědným a fundovaným odhadem, či něčím jiným. Autoři v době zpracování studie tvrdili, že velká část zisků je ve firmách zadržována, namísto toho, aby byla na dividendách vyplácena. A kladou si otázku, co by taková strategie měla indikovat.
Pan Arnott a jeho kolega tvrdí, že vysoký podíl zadržených zisků by podle tehdejšího postoje investorů měl indikovat vysoký budoucí růst firmy, respektive firem na trhu obecně. Logika je jednoduchá – pokud firma peníze nevyplácí, má dostatek investičních příležitostí s atraktivní návratností kapitálu. Tedy příležitostí k růstu. Nízké výplatní poměry jsou tak známkou nadcházejícího růstu – optimistickým znamením. Ekonomové ale následně poukazují na to, že nízké dividendy relativně k současným ziskům mohou mít také jiný základ: Management se může obávat, že zisky naopak klesnou a chce si proto vytvořit zásobu hotovosti na co nejdelší udržení současného toku dividend. Nebo může prostě hromadit hotovost pro pověstné „budování říší“.
Pan Arnott ve studii na základě analýzy dat psal, že předchozí studie zmiňují spíše onen optimističtější pohled na věc, který se dá shrnout do rovnice „méně dividend nyní, více zisků/dividend v budoucnu“. On sám ale oporu pro takový pohled v datech nenachází. Podle něj jsou naopak relevantnější další dvě z výše zmíněných vysvětlení. Tedy, že méně dividend nyní (relativně k ziskům) značí méně zisků v budoucnu. A také ono budování říší. K čemuž dodává, že (tehdy) vysoké valuace na trzích jsou do znační míry podloženy právě očekáváním relativně vysokého budoucího růstu.
Ona studie byla z roku 2001. V roce 2002 se dostavil prudký propad ziskovosti, její růst se ale pak stejně prudce zvedl, aby postupně zase klesal až do dalšího propadu během krize roku 2008. Je tak otázkou, zda se predikce oné studie vlastně potvrdily, či ne. Jak je to s výplatou hotovosti nyní? Podle letos firmy celkově (na dividendách a odkupech) vyplácí více než 100 % hotovosti. Pokud by platila logika uvedené studie, čekaly by trh dobré časy, protože firmy se nepřipravují na časy horší tím, že zadržují hotovost v rozvaze. Možná je to relevantní pohled, možná ne. Pro mne uvedené hlavně potvrzuje, že není nad pohled na cash flow firmy a že používání možných zkratek (dividendy, zisky) může být ošemetné.