podle CNBC tvrdí, že nejlepší strategií posledních deseti let byl nákup akcií s vysokým dividendovým výnosem. CNBC k tomu dodává, že nešlo o tradiční dividendové investování, které se zaměřuje na vysoké výnosy, ale také silné rozvahy. To, o čem banka mluví, byl „slepý“ nákup akcií s nejvyšším dividendovým výnosem. Zmiňována byla v této souvislosti i společnost Macy’s. Tato strategie by sice dál podle analytiků fungovat neměla, ale já bych k tomu všem dnes rád přidal pár poznámek.
Dva vysokovýnosové extrémy
Vysoký dividendový výnos je dán tím, že dividenda je vysoko relativně k ceně akcie, a to může mít dva základní důvody: Akcie má relativně slušný růstový výhled, ale je riziková a investoři si tudíž dividend tolik necení, jako u akcií málo rizikových. Nebo jde o akcii s horším růstovým výhledem - kvůli němu si investoři současných dividend také tolik necení, jako u firem, kde se předpokládá vysoký růst zisků a dividend. Tato růstová utlumenost pak jde často ruku v ruce s nižším rizikem, takže to celé ústí v ony dva vysokovýnosové extrémy: Akcie s vysokým rizikem, nebo akcie s rizikem nízkým, ale růstově utlumené.
Někteří investoři mohou kupovat akcie s vyšším dividendovým výnosem jako určitou náhražku dluhopisů. Pak cílí na onu druhou skupinu, ta první by byla v podstatě pravým opakem toho, o co jim jde – výnosy s relativně nízkým rizikem. Jak bylo řečeno v úvodu, nic takového nerozlišovala, podle ní kralovala strategie beroucí vše šmahem.
Kam patří Macy’s?
Dividendový výnos Macy’s (měřený na základě očekávané dividendy) nyní podle Morningstar dosahuje asi 8,4 %. O jaký typ akcie jde – vysoké riziko, nebo utlumený růst? Zkusme posoudit její riziko: S&P Global Market Intelligence udává, že pokrytí úrokových nákladů ziskem EBIT je u této společnosti na hodnotě 5,9, celé odvětví jej má na 3,4. Celkové dluhy k EBITDA jsou na hodnotě 4, zatímco odvětví jej má na 2,3. Betu ale má akcie podle Morningstar na hodnotě 1,36, takže riziko je tu podle tohoto ukazatele vyšší, než u celého trhu (a řady maloobchodních firem).
Samotný příběh pak také naznačuje, že o nějakém umírněném riziku tu rozhodně nehovoříme. Obchody jsou pod tlakem (převážně internetové) konkurence, tržby během posledních pěti let klesaly o více než 2 % ročně. Firma se snaží, ale například Jon Younkman její výhled v hezkém zamyšlení na Fool.com nehodnotí nejlépe. Důvod je prostý – ony konkurenční tlaky budou pravděpodobně pokračovat. V prostředí negativního tlaku na tržby se tu tak bude hrát zejména o to, jak moc dokáže firma snižovat náklady a udržet ziskové a zejména cash flow marže.
Za pozornost stojí logika pana Younkmana týkající se toho, jak management firmy nyní přistupuje k financím. Investor tvrdí, že dividenda firmy nemusí být udržitelná a následně se ptá: Jak by jste hodnotili to, že vedení firmy skončilo s odkupy a chce se zaměřit na splácení dluhů? Sám odpovídá, že takový krok neukazuje na zářnou budoucnost, protože pak by firma jednala opačně – zadlužovala by se a kupovala vlastní akcie. Je ale takový pohled relevantní? Všichni přece vědí, že Macy’s je pod velkým tlakem, a já bych tudíž spíše navrhoval jinak formulovanou otázku: Je lepší, když firma v takové situaci co nejdříve omezí odkupy a zaměří se na posilování rozvahy, nebo když bude svými odkupy zoufale předstírat, že se nic moc neděje?
Netvrdím, že můj pohled a otázka je lepší. Alespoň ale vidíme, jak důležité je už to, jak si celou věc zarámujeme. Každopádně výše uvedené jednoznačně ukazuje, že Macy’s je taková vysokovýnosová specialita, kde se kombinují znaky obou zmíněných extrémů – jednak je hodně riziková a zároveň čelí nevalnému růstovému výhledu a možnému osekání dividendy. I když tady je dobré více detailu:
Dividenda ve fiskálním roce 2019 dosáhla podle S&P asi 400 milionů dolarů, firmě přitom po investicích (FCF) zbyla téměř 1 miliarda dolarů. Firma zároveň splatila asi 1 miliardu dluhů (takže onomu FCF muselo celkově trochu pomoci snížení zásob hotovosti v rozvaze). To celé ale znamená, že finance by se musely znatelně zhoršit na to, aby Macy’s musela sáhnout na dividendu – FCF jí totiž převyšuje stále znatelně (více než dvojnásobně).
Jak je to s valuací? Pokud použijeme onu betu ve výši 1,36, požadovaná návratnost se bude pohybovat na 9,38 %. Pokud by firma i nadále vydělávala onu necelou 1 miliardu dolarů FCF a ta patřila akcionářům, současná hodnota takového toku hotovosti dosahuje asi 10 miliard dolarů. Kapitalizace je 4,5 miliardy, tedy méně než polovina. Takový pohled přes FCF tu je ale příliš optimistický. Pokud bychom diskontovali jen stabilní dividendu, její současná hodnota dosáhne 4,3 miliardy dolarů. Můžeme se na to tedy dívat tak, že trh počítá s tím, že Macy’s bude velmi dlouho vyplácet dividendu ve výši nastavené v minulém fiskálním roce.
Takže jsme opět u toho, jak je oněch cca 400 miliard dividendy udržitelných. Pokud by firma držela investice stabilní, šlo by o to, jak se bude chovat provozní tok hotovosti. Tempo jeho pádu se během posledních pěti let znatelně zpomaluje. Pokud by se pak například drželo standardu let 2018/2019, dividenda ještě „vydrží“ asi 7 let. Pokud by opět nabralo na otáčkách, bude to znatelně méně.