Další verze americké výjimečnosti

Průměrná návratnost vlastního jmění obchodovaných společností na trzích mimo USA nyní dosahuje asi 12 %. To znamená, že na každých 100 dolarů hodnoty vlastního jmění průměrná firma vydělá 12 dolarů ročně. Jak je tomu ve Spojených státech? Další verze americké výjimečnosti? K tomu i pár úvah o možné iluzi tvoření hodnoty ze zadlužení firem.

V posledních týdnech tu občas s různými ukázkami a příklady píšu o tom, že na amerických trzích dochází k určitým posunům, ale hovořit o nějakém masivním odklonu investorů od USA je hodně přehnané. Nejedním způsobem si tato ekonomika, trhy a obchodované společnosti ponechávají určitou výjimečnost. Třeba u reálného a nominálního potenciálu americké ekonomiky ve srovnání s EU, či Japonskem. A ukazuje na ní i následující graf, který porovnává ony návratnosti vlastního jmění (tedy zisky dělené účetní hodnotou vlastního jmění):

Už v roce 2010 bylo ROE v USA nad 12 %, zatímco ve světě na cca 9 %. Mezera se od té doby navíc rozšiřuje. V USA je nyní ROE ne tak daleko od dvojnásobku světových 12 %. Do těchto čísel samozřejmě hodně promlouvá i sektorové složení trhů. Tedy i to, že v USA mají velký podíl na kapitalizaci technologické společnosti dosahující vysoké ziskovosti. Porovnáváme tedy trochu hrušky s jablky právě v tom smyslu, že nelze čekat stejnou návratnost u trhů a odvětví, která se výrazně fundamentálně liší.

I tak si ale téma můžeme trochu fundamentálně rozebrat: Proč americké firmy obecně dosahují vyššího ROE? Před řadou desetiletí se objevil koncept tzv. DuPont analýzy, která hezky rozděluje ROE na jeho hlavní tahouny. Tedy na obrat aktiv daný poměrem tržeb k celkovým aktivům. Pak na marže, tedy poměr zisků k tržbám. A nakonec na finanční páku, která ukazuje, jak moc jsou ona tržby a zisky generující aktiva financována vlastním jměním a jak moc dluhy.

Tato analýza tedy ukazuje, jak je ROE ovlivněno efektivitou ve využívání aktiv/majetku firmy. Jak je ovlivněno schopností generovat z každé jednotky tržeb zisky. A jak je ovlivněno tím, jak moc vlastního kapitálu firma k financování toho všeho potřebuje. Je celkem zřejmé, že právě marže hrají v onom srovnání světa a USA velkou roli, z nemalé části kvůli onomu odvětvovému složení. Zaměřit bych se ale chtěl na onen poslední faktor, kterým je finanční páka.

Pokud mají dvě firmy stejný obrat aktiv a stejné marže, nemusí mít ještě stejné ROE. Jedna může být totiž plně financována vlastním jměním, druhá třeba z poloviny dluhy. Ta druhá tak bude mít výrazně vyšší ROE. Je to ale oběd zadarmo? Určitě ne a do hry vstupuje stejný princip, o jakém jsem zde hovořil nedávno v souvislosti s odkupy. Tedy to, že vedle návratnosti určuje hodnotu vlastního jmění a akcií ještě riziko.

Pokud se tedy společnost rozhodne, že místo 100 % financování vlastním jměním nahradí polovinu dluhy, zvýší jí to její zisky na akcii a ROE. Jenže zároveň to zvýší rizikovost vlastního jmění a akcií. A tudíž požadovanou návratnost. V dokonalém světě by se obě proměnné (vyšší EPS/ROE a vyšší požadovaná návratnost) vyrušily. V nedokonalém světě zahrnujícím i daně pak záleží případ od případu – hodnota akcií může s vyšším zadlužením růst, ale i klesat. A pokud je třeba vyšší ROE v USA dopováno finanční pákou, není to nutně žádná fundamentální výhra.