Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články

Prémie za majoritu - co není, nemůže zmizet (opak.)

28.12.2004 13:45
Autor: 

Prémie za majoritu (MP) je možná ještě hůře uchopitelnější proměnnou, než je riziková prémie trhu (MRP). Zatímco MRP má jistý fundamentální základ a problém existuje "pouze" s odhadem jejích konkrétních ex-ante hodnot, MP postrádá i zakotvení v základních principech finančnictví a ekonomie. Otázky, zda-li tato vůbec existuje, jak je velká, je to absolutní částka nehledě na velikost majority, nebo roste s tím, jak roste majorita atd., jsou pak přímým důsledkem tohoto faktu.

Existence MP je odvozována z pozorovaného rozdílu mezi odhadem hodnoty minoritních akcií (reflektované na trzích jejich cenami) a tím, kolik za akcie bylo nabídnuto/inkasováno při jejich prodeji v majoritním balíku v konkrétních transakcích. Nabízí se tak první vysvětlení existence MP - tj. že vlastně neexistuje, ale že trh systematicky podhodnocoval minoritní akcie a kupující majoritního balíku jejich hodnotu odhadl správně (tj. existoval spíše jakýsi diskont za minoritu). Připusťme ale, že ona MP skutečně existuje - možností jejích vysvětlení je více:

1. Nekvantifikovatelné, psychologicko-sociální faktory, vyjednávací pozice kupujícího a prodávajícího, systém a průběh interního schvalování akvizic (věškeré žádoucí projekty vyjdou s NPV mírně nad 0) ...

2. Kvantifikovatelné, které se dají rozdělit následovně:

2a. Koupí majoritního podílu stoupne hodnota aktiv společnosti a následně vlastního jmění (jak majoritního, tak minoritního balíku) nad hodnotu předtím nerozpoznanou trhem. Ač v číslech se toto zpočátku jeví jako prémie za majoritu, jde o zpoždění v reakci cen akcií na burze na nové události. Diskuse se tak v tomto případě stáčí k efektivnosti trhů a s ní spojeným problémům. Zvýšení hodnoty aktiv je v principu možné díky jejich nižšímu riziku a/nebo vyššímu FCF, které tato budou produkovat - lepší strategie, synergie atd. jsou v popředí při vysvětlení tohoto jevu. Velikost této imaginární MP je pak dána změnou velikosti aktiv (změna FCF a/nebo WACC) a finanční pákou.

2b. Koupí majoritního podílu bude umožněno zvýšit podíl všech akcionářů na celkové (nezměněné) hodnotě aktiv - to znamená ve většině případů na úkor věřitelů, alternativně na úkor státu ve formě vyššího daňového štítu (ovšem opět nerozpoznaného trhem, což produkuje efekt majoritní prémie v době transakce - opět o efektivnosti trhů). V případě zvýšení hodnoty na úkor věřitelů se samozřejmě bavíme o tunelovací situaci na, respektive za hranicí zákona.

2c. Koupí majoritního podílu stoupne hodnota majoritních akcií, a to buď bez vlivu na akcie minoritních akcionářů, či díky transferu hodnoty akcií minoritních akcionářů. Druhý případ je opět variací na tunel (zvýší se FCFE pro majoritu na úkor FCFE minority), první si zaslouží více pozornosti z ekonomického hlediska. Toto zvýšení hodnoty balíku akcií při změně jeho statutu z minoritního (nebo ekvivalentu) na majoritní je možné díky jeho rozdílnému rizikovému profilu. Změní-li se rizikový profil tohoto balíku k lepšímu (klesne riziko), snižuje se diskontní sazba, kterou se převádí FCFE na současnou hodnotum která následně roste - zvyšuje se hodnota majoritního podílu.

Odvozujeme-li ovšem diskontní sazbu v rámci CAPM (skládá se z (téměř) bezrizikové sazby relevantní pro daný trh a z rizikové přirážky, ta je dána rizikovou prémií trhu a betou - charakterizující onu akcii relativně k trhu), nezbývá než se v zmenšeném riziku majoritního podílu spolehnout na betu. Beta je indikátorem systematického rizika – citlivosti aktiva na pohyb celého trhu. V tomto modelu reality/ideálním světě pouze toto riziko je odměněno vyšší návratností; zbytek rizika - jeho nesystematická část, je oddiverzifikováno díky korelaci mezi jednotlivými aktivy v portfoliu. Argumentace, že minoritní balík má jinou betu, než majortní, je však úsměvná.

Připomeňme, že mírně odlišný, ovšem stále idealistický, koncept kvantifikace rizikové prémie je tzv. Arbitrage Pricing Theory (APT). APT se liší od CAPM tím, že připouští více rozdílných zdrojů rizika, které vysvětlují očekávané míry návratnosti. I zde je však těžko najít základ pro rozdílný rizikový profil majority a minority.

Chceme-li proto existenci MP podpořit i fundamentem, musíme připustit, že se platí i za nesystematické riziko (CAPM odráží pouze systematické). Pak již lze argumentovat, že zejména díky informační symetrii, transakčním nákladům a podobným jevům může být rizikový profil majoritního balíku rozdílný od jeho menšího bratra, nese pak menší diskontní sazbu a je hodnotnější. MP by pak byla mimo jiné funkcí transparentnosti společnosti (čím větší, tím menší potenciální prémie) apod. Prakticky pouze v tomto modelovém případě jde o skutečnou MP; její velikost je funkcí změny velikosti diskontní sazby (tj. její citlivosti na změnu rizika) a durace FCFE (respektive citlivosti NPV na změnu diskontní sazby).

Jiří Soustružník


Váš názor
Na tomto místě můžete zahájit diskusi. Zatím nebyl zadán žádný názor. Do diskuse mohou přispívat pouze přihlášení uživatelé (Přihlásit). Pokud nemáte účet, na který byste se mohli přihlásit, registrujte se zde.
Aktuální komentáře

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Denní kalendář hlavních událostí
Nebyla nalezena žádná data