Je jen málo institucí a investorů zaobírajících se odhady hodnot aktiv, respektive firem, které nepracují s konceptem CAPM. Proto toto víceméně logicko-statistické cvičení krátce připomeňme. Tento koncept byl vyvinut na základě práce H. Markovitze zaměřené na optimalizaci portfolia (1952). Celý koncept je založen na faktu, že zatímco návratnost portfolia je váženým průměrem návratností jeho jednotlivých složek, směrodatná odchylka (rizikovost) je ovlivněna korelací těchto návratností. Pro odvození očekávané návratnosti (fce rizika) na jednotlivé aktivum v portfoliu se využije ten fakt, že jedna kombinace tohoto aktiva se zbytkem portfolia na dimenzích návratnost/riziko leží v bodě M na tzv. CML (Capital Market Line – spojnice optimálního portfolia a bezrizikového aktiva, je determinována bezrizikovou sazbou rf, požadovanou návratností trhu rm a jeho směrodatnou odchylkou Sm). V bodě této tangenty M již není možno zlepšit stávající portfolio aktivum-zbytek portfolia ve smyslu optimalizace jeho rizika. Pro jednotlivá aktiva v optimálním portfoliu platí následovné: RRR = rf + [(rm – rf)/Sm2] Sim = rf + ß (rm – rf)
CML - Capital Market Line se dá zapsat: RRR = rf + [(rm – rf)/Sm)S]
Sklon CML, nazývaný cena rizika, se dá zapsat: K = (rm – rf)/ Sm
Beta je indikátorem systematického rizika – citlivosti aktiva na pohyb celého trhu. Klíčovým objevem je zde to, že v tomto modelu reality/ideálním světě pouze toto riziko je odměněno vyšší návratností; zbytek rizika - jeho nesystematická část, je oddiverzifikováno díky korelaci mezi jednotlivými aktivy v portfoliu.
Míra rozšíření CAPM, neochvějně zakotveném v ideálním (idealistickém) neoklasickém světě, je ale spíše než funkcí toho, nakolik tento model koresponduje s (vnímanou) skutečností, odrazem toho, jak lehká je jeho interpretace a jak jednoduché je získat/odvodit jeho vstupní hodnoty. Obojí je skutečně relativně velmi lehké, což znamená, že se jeho uživatelé jen výjimečně pouští do jeho zpochybnění. CAPM tak slouží často jako univerzální jazyk, či myšlenkový rámec, v kterém se daná diskuse týkající se investice/hodnoty aktiva odehrává.
Stephen A. Ross cítil, že s CAPM není něco v pořádku a vynalezl rozdílný koncept kvantifikace rizikové prémie - Arbitrage Pricing Theory (APT). APT se liší od CAPM tím, že připouští více rozdílných zdrojů rizika, které vysvětlují očekávané míry návratnosti. Zatímco sama APT tyto faktory konkrétně neidentifikuje, empirický výzkum nejčastěji uvádí dvě skupiny faktorů:
A. Externí
1. Riziko plynoucí z ochoty investovat do rizikových projektů - Confidence Risk
Confidence Risk je neočekávanou změnou ochoty investovat do rizikových projektů. Je měřen rozdílem návratností (upraveným o dlouhodobý průměr) relativně rizikových a bezrizikových dluhopisů, obyčejně s dlouhou dobou návratnosti.
Riziko plynoucí z ochoty investovat do dlouhodobých aktiv - Time Horizon Risk
Time Horizon Risk je neočekávanou změnou ochoty investovat do dlouhodobých aktiv. Je měřen např. jako rozdíl (upravený o průměr) návratností na krátkodobé a dlouhodobé vládní dluhopisy.
2. Inflační riziko - Inflation Risk
Inflation Risk je kombinací neočekávané krátkodobé a dlouhodobé inflace; je počítán jako rozdíl mezi aktuální a očekávanou hodnotou.
3. Riziko ekonomického cyklu - Business Cycle Risk
Business Cycle Risk reprezentuje neočekávané změny v ekonomické aktivitě; je počítán jako rozdíl mezi aktuální a očekávanou hodnotou.
4. Riziko načasování trhu - Market Timing Risk
Market Timing Risk je počítán jako návratnost na akciový index, která není vysvětlena předcházejícími faktory. Nahlédneme-li na APT jako na zobecnění CAPM, zahrnutí tohoto faktoru znamená, že CAPM je speciálním případem APT.
B. Specifické pro firmu, např.:
1. Velikost P/E poměru
2. Velikost firmy
APT postuluje, že tržní riziko není jediné, za které investoři vyžadují odměnu. Ve srovnání s CAPM tedy většinou implikuje vyšší požadované míry návratnosti a následně nižší hodnoty aktiv. Provázanost s uzavřeným neoklasickým modelem ekonomiky, s racionálními homo oeconomicus všude kolem, jej ale nečiní, dle mého názoru, o moc lepší. Alternativa k oběma ale spočívá pouze v ad-hoc odhadech požadovaných měr návratnosti na základě zkušeností, intuice, extrapolace minulosti apod. Pro osobní použití - proč ne. Jinak ale asi zatím ne a CAPM, stejně jako punk, zatím mrtev není.
Jiří Soustružník