Pět let po krachu americké investiční banky Lehman Brothers se svět stále nevypořádal s fundamentální příčinou následné finanční krize – nadměrným dluhem. Právě to je důvod, proč ekonomické oživení postupuje mnohem pomaleji, než všichni čekali (v některých zemích k němu vůbec nedošlo).
Většina ekonomů, centrálních bankéřů a regulátorů nejenže nedokázala krizi předvídat, ale byla dokonce přesvědčena, že dokud je nízká a stabilní inflace, finanční stabilita je zajištěna. Po zažehnání bezprostřední krize jsme zase nedokázali předvídat, jak bolestivé budou její následky.
Oficiální prognózy na jaro 2009 neočekávaly pomalé zotavení ani to, že prvotní krize, která se v zásadě dotýkala pouze Spojených států a Spojeného království, brzy vyvolá dominovou krizi v eurozóně. Tržní síly zase ani zdaleka nepředvídaly přinejmenším pět let téměř nulových úrokových sazeb.
Jednou z příčin této nepředvídavosti byl nekritický obdiv k finančním inovacím. Další byla z podstaty defektní konstrukce eurozóny. Fundamentální příčinou však bylo nepochopení, že hlavní hrozbou pro stabilitu ekonomiky byla vysoká dluhová břemena, vytrvale stoupající několik desítek let, v soukromém sektoru ještě víc než v sektoru veřejném.
V roce 1960 zadlužení britských domácností dosahovalo necelých 15 % HDP; k roku 2008 už tento podíl převyšoval 90 %. V USA se úhrnná výše soukromých úvěrů zvýšila ze zhruba 70 % HDP v roce 1945 na zřetelně víc než 200 % v roce 2008. Dokud byl dluh v soukromém sektoru, většina tvůrců politik předpokládala, že jeho vliv je buď neutrální, nebo neškodný. Jak ostatně poznamenal bývalý guvernér britské centrální banky Mervyn King, ve velké části moderní makroekonomiky „peníze, úvěry a banky nehrají žádnou smysluplnou úlohu.“
Takový předpoklad byl nebezpečný, protože z úvěrových smluv plynou pro ekonomickou stabilitu důležité důsledky. Vzniká jich často přespříliš, jelikož na vrcholu ekonomických cyklů vypadají rizikové půjčky bezrizikově. Jakmile ovšem vzniknou, přinášejí rigidity procesů platební neschopnosti a úpadku s potenciálem vyvolat výprodeje a rozpady firem.
Dluh může navíc vyvolávat periody nadměrných investic, jak popsal Friedrich von Hayek. Ukázkovými příklady jsou irský a španělský boom realit. Dále dluh může být příčinou vzestupů a pádů cen stávajících aktiv: jasnou ukázkou je britský trh s bydlením během posledních několika desetiletí.
Za dobrých časů narůstající dluhová páka může vytvářet dojem, že se fundamentální problémy vytratily. V době, kdy Američany sužovaly stagnující či klesající reálné mzdy, rizikové hypoteční úvěry jim zajistily iluzorní přírůstky bohatství.
Jenže v postkrizovém poklesu mají nahromaděné dluhy silný deprimující efekt, poněvadž předlužené podniky a spotřebitelé osekávají investice a spotřebu ve snaze splatit své dluhy. Japonské ztracené dekády po roce 1990 byly přímým a nevyhnutelným důsledkem nadměrného nárůstu dluhu v 80. letech.
Tváří v tvář propadu soukromých investic a spotřeby mohou fiskální schodky plnit užitečnou roli vyvažováním deflačních účinků. To ale jednoduše přenáší dluhovou páku na veřejný sektor a každé snížení poměru soukromého dluhu k HDP víc než vyváží zvýšení téhož poměru u veřejného dluhu: viz vysoká a narůstající dluhová břemena irské a španělské vlády.
K mírám soukromého zadlužení i k břemenům veřejných dluhů je proto zapotřebí přistupovat jako k zásadním ekonomickým proměnným. Jejich přehlížení před krizí bylo hlubokým selháním ekonomické vědy i politiky, na něž občané mnoha zemí draze doplatili a doplácejí.
Z toho plynou dvě otázky. První je, jak překonat současný převis soukromého i veřejného dluhu. Snadná východiska neexistují. Souběžné splácení soukromého a veřejného dluhu sráží růst. Překotné fiskální konsolidace tudíž mohou podkopávat samy sebe. Kompenzování fiskálních úspor krajně uvolněnými měnovými politikami ale přináší riziko obnovy dluhové páky ve vyspělých zemích a vyvolává nebezpečí, že se narůstající zadlužení přelije do rozvíjejících se ekonomik.
Potřebný je jak realismus, tak nápadité politiky. Je zřejmé, že Řecko nemůže splatit celý svůj dluh. Mělo by být ale také zřejmé, že ani Japonsko nikdy nedokáže vytvořit natolik rozsáhlý primární fiskální přebytek, aby splatilo svůj vládní dluh, v běžném smyslu slova „splatit“. V některých zemích bude nevyhnutelná a vhodná určitá kombinace restrukturalizace dluhu a permanentní monetizace dluhu (kvantitativní uvolnění, které nebude nikdy zrušeno).
Druhou otázkou je, jak růst na dluh omezit v budoucnu. K dosažení tohoto cíle je zapotřebí reforem, které se zaměří jinam než ty dosavadní. Vyřešit problém institucí „příliš velkých na krach“ je jistě důležité, ale ve srovnání s újmou, již vyvolala finanční krize, byly přímé náklady daňových poplatníků za záchrany bank malé. I bankovní soustava, která nikdy neobdržela subvence daňových poplatníků, může navíc přispívat k nadměrnému růstu zadlužení soukromého sektoru.
Nezbytná je široce rozprostřená politická reakce, která spojí účinnější kontracyklické kapitálové nástroje než jsou ty, jež se v současnosti plánují v rámci Basel 3, obnovení kvantitativních požadavků na rezervy v politické výbavě centrálních bank vyspělých zemí a přímé mantinely pro zájemce o půjčku, například maximální meze poměru úvěru k příjmu či hodnotě, v oblasti půjček na obytné a komerční nemovitosti.
Tyto politiky by se rovnaly odmítnutí zažitého předkrizového názoru, že ve finančnictví jsou volné trhy stejně hodnotné jako v ostatních sektorech ekonomiky. Tento názor neobstál. Nebudeme-li řešit zásadní skutečnost, že volné finanční trhy mohou vytvářet škodlivé hladiny zadlužení soukromého sektoru, nevezmeme si z krize roku 2008 to nejpodstatnější ponaučení.
Adair Turner je předsedou britského Úřadu pro finanční služby a členem Sněmovny lordů.
Copyright: Project Syndicate, 2013.