Podle InsiderMonkey jsou hedge fondy zainvestovány povětšinou v titulech, které jsou největším tahákem i pro zbytek trhu: , , , ... Na tyto společnosti jsme se zde spolu už většinou dívali a na seznamu největších sázek HF jsem proto hledal firmu, která nemusí být úplně v popředí investičního zájmu a povědomí. Takovou definici možná splňuje farmaceutická Actavis, třetí největší výrobce generik na světě. Jak je patrné z grafu cenového vývoje, HF si v tomto případě skutečně uměly vybrat. S pětiletou návratností na úrovni 600 % za sebou tento titul nechává těžké váhy odvětví i celý trh. A to má betu ve výši pouhých 0,33. Jinak řečeno, šlo o investiční svatý grál – mimořádně vysoká návratnost a mimořádně nízké riziko. Radost (zpětně) pohledět:
Zdroj: FT
„Tak jsme se podívali na raketový růst ceny akcie, teď nám ukaž prudce rostoucí tržby a tučné zisky a můžeme to celé uzavřít“. Pokud čtenář uvažuje podobným způsobem, následující dva grafy pro něj budou velkým překvapením. První z nich skutečně ukazuje prudce rostoucí tržby, ale druhý je tak trochu studenou sprchou. Ukazuje, že Actavisu se velmi „úspěšně“ daří přetavit růst tržeb do klesajících zisků, respektive prohlubujících se ztrát.
Zdroj: FT
Buď tedy hedge fondy hledí jen na tržby (z čehož bych je nepodezíral), nebo pevně (a stále silněji) věří tomu, že se celá situace ohledně zisků v budoucnu obrátí. Ale je tu ještě třetí možnost, která není nijak výjimečná – tok hotovosti se výrazně liší od zisků. Pohled na CF skutečně ukazuje, že zatímco firma dosahovala v minulých dvou letech ztrát, její provozní tok hotovosti utěšeně rostl. Do značné míry to je odrazem z hlediska zisků poněkud zrádné položky „noncash items“, tedy obecně nákladů, které nebyly výdaji. V roce 2014 vydělal Actavis na provozní úrovni 2,2 miliardy dolarů, CapEx dosáhl 275 milionů dolarů a na akvizice, pro akcionáře, či splátky dluhu tak zbyly necelé dvě miliardy dolarů. Firma si ale akvizičně vyhodila z kopýtka za 5,3 miliardy dolarů, takže si ještě musela dost pomoci dluhem. Pointa je ale v tom, že pokud dáme stranou akvizice, v posledních dvou letech šlo o účetními postupy velmi dobře maskovanou dojnou kravku, která navíc stále roste.
Zdroj: FT
Actavis v březnu dokončil akvizici Allerganu, takže aktuální hodnocení rozvahy ještě není možno provést. Pokud bychom vzali čísla ke konci minulého roku a použili poměr dluhu k EBITDA, vyšel by nám dost obludný obrázek. S ohledem na obrovský rozdíl mezi zisky a tokem hotovosti mu ale nemusíme věnovat zase takovou pozornost. Podívejme se spíše na valuaci. S uvedenou minibetou je požadovaná návratnost u Actavisu někde kolem 3,8 %! Při 2 miliardách volného CF by současnou kapitalizaci ospravedlnily pouhé 2,2 % dlouhodobého růstu. Pokud by CF bylo poloviční, růst by musel dosahovat necelá 3 %. Ta čísla nejsou nijak vysoká, ale v podstatě nemá smysl je dlouze rozebírat a příčinou je ona supernízká požadovaná návratnost – i relativně nízké růsty jsou jí blízko a valuace je tudíž extrémě citlivá.
Suma sumárum: Nízká požadovaná návratnost, schopnost růst, silná schopnost generovat CF, která je ale maskována „problematickými“ zisky. Zní to hezky, neměli bychom se ale stát těmi, komu budou hedge fondy prodávat ve chvíli, kdy se rozhodnou, že i dobrého s mírou. Stojí tu například proti sobě ono silné CF po investicích a nulové dividendy/pokračující akvizice. Jsem dalek toho, abych na základě letmého pohledu hodnotil, zda v tomto konkrétním případě přidají, či uberou hodnotu. V celkovém obrázku tu ale vlastně hledíme na horší verzi modelu řady technologických společností – generovat hodně hotovosti a neustále něco kupovat. Horší je v tom, že tato firma nemá ani zdaleka takové rezervy a akcionářům nedává vůbec nic. Což by měl být jen dočasný stav. Někdy není.