Hrozba další devalvace čínské měny je podle Matthewa Sutherlanda, ředitele správy produktů pro Asii ve společnosti Fidelity International, nyní reálnější. Přesto ale není důvod pohlížet na čínský kapitálový trh s despektem. „Investoři by měli vybírat jednotlivé společnosti,“ vzkazuje investorům Sutherland.
Patria Online: Jaké vyhlídky, co se výnosů týká, mohou nyní investoři očekávat od čínského akciového trhu?
Konsenzuální předpovědi ukazují 6% nárůst výnosů na akcii (EPS) v onshore indexu CSI 300 a 7% v offshore indexu MSCI China do roku 2016. Na agregované úrovni nemám důvod nesouhlasit s těmito čísly. Pro nás jsou ale nejdůležitější jednotlivé společnosti - a právě zde to, že máme mnoho analytiků, kteří dělají kvalitní analýzy ze zdola směrem nahoru, nám může opravdu velmi pomoci.
Patria Online: Je čínský oficiální cíl ekonomického růstu pro rok 2016 dosažitelný?
Růst HDP není jednoznačnou záležitostí. Ve všech zemích je to prostě rozdíl mezi dvěma velkými odhadovanými čísly. Spíše než se soustředit na to, zda je růst HDP 7%, 6% nebo 5%, bychom se měli, podle našeho názoru, zaměřit na to, jak se mění struktura HDP. Koneckonců by vám v tomto roce mohla vláda dodat 10% růst – jenže oni by tak učinili prostřednictvím vypůjčení si mnoha peněz, které by utratili na investice s nízkým výnosem do dlouhodobého majetku.
Proto musíme být opatrní v tom, co si přejeme. Svět produkující komodity může nyní litovat toho, že Čína má již za sebou vrcholné období orientované na kovy a budování infrastruktury, ale to je jejich problém. Čína není charitativní subjekt vytvořený za účelem podpory globálních cen komodit. Co by teď Čína měla udělat, je přijmout nižší tempo růstu se silnější strukturou. Tím máme na mysli větší závislost na spotřebě a menší závislost na investicích. Za posledních 5 let spotřeba skutečně vzrostla rychleji než investice, a to je to, čeho má dosáhnout navržený reformní program. A v neposlední řadě je třeba zdůraznit, že se od druhé největší ekonomiky nemůže realisticky očekávat, že bude super rychle růst do nekonečna - to je matematicky nelogické. Jak bude Čína větší a zralejší, její tempo růstu samozřejmě zpomalí.
Patria Online: V čem je podle Vás největší síla čínské ekonomiky?
Kromě přechodu ke spotřebě, Čína učinila dvě další významné změny. Jedna z nich je v rámci zpracovatelského průmyslu, kde došlo k posunu od výroby hraček s nízkou přidanou hodnotou a triček k mnohem sofistikovanějším produktům, jako jsou jaderné elektrárny, vysokorychlostní železniční systémy a telekomunikační zařízení. Další změnou je posun od sekundárního hospodářství (založeném na zpracovatelském průmyslu) k terciární ekonomice (založené na službách). Většina lidí si neuvědomuje, že terciální ekonomika neustále rostla v průběhu posledních 35 let, a to až do bodu, kdy představuje nyní větší část ekonomiky než výroba. Oba tyto posuny odráží Čínu, která roste. Není asi překvapením, že nejsilnější části ekonomiky tkví ve službách a spotřebě, a nejslabší části leží ve výrobě a prvovýrobě. Služby a síla spotřeby se objevuje v oblastech, jako je domácí a mezinárodní cestovní ruch, pojištění, maloobchod, on-line činnosti jako je nakupování, platby a cestování, hodnotné majetkové transakce a objemy (zejména ve městech vyššího stupně), a prodej aut.
Patria Online: Kde vidíte největší problémy v Číně?
Mám za to, vzhledem k tomu, jaké nyní probíhají změny v Číně, že nejslabší části ekonomiky leží ve zpracovatelském průmyslu a v průmyslu pracujícím se základními materiály. Ukazatele, jako jsou objemy nákladní dopravy, výroba oceli, výroba cementu a spotřeba elektrické energie – tyto všechny v poslední době vykázaly negativní růst v meziročním porovnání.
Patria Online: Jak hodnotíte současnou čínskou měnovou politiku?
Čína nyní podstupuje složitou cestu k liberalizovanému finančním systému. To zahrnuje postupné umožnění trhu ocenit položky, jako jsou měnové a úrokové sazby, ale i otevření kapitálového účtu a mimo jiné i prohloubení trhu s cennými papíry. Cesta odtud až do konečného cíle nebude vždy jednoduchá, ale směr je dostatečně jasný. Program liberalizace úrokových sazeb je na dobré úrovni. Nicméně, neměli bychom předpokládat, že i v plně liberalizovaném prostředí nedojde k intervencím a k obezřetným makroekonomickým opatřením ze strany Čínské centrální banky. Úrokové sazby a měnová úroveň jsou důležitými aspekty v řízení ekonomiky. Můj názor je, že postupují správně, i když komunikace nebyla vždy tak jasná, jak by si trh představoval. Požadavky na bankovní rezervy zůstávají i nadále zbytečně vysoké, takže kdybychom viděli nějaké zmírnění, bylo by to dobré.
Patria Online: Může být objem firemního zadlužení v Číně vyřešen, aniž by došlo k velké finanční krizi?
Ano. Nemyslíme si, že existuje systémové riziko z výše dluhu v Číně. Firemní dluh je ale v Číně opravdu vysoký, a to kolem 140 % HDP. Dluhy domácností a vládní dluhy jsou ale relativně nízké, 36 % a 58 % HDP (ke konci roku 2014). Rádi bychom viděli nárůst u domácností, silná tradice spoření má ve skutečnosti negativní vliv na požadovaný posun ke spotřebě. Co se týče vládních a firemních dluhopisů, vzhledem k převaze státních podniků ve firemním sektoru, nejbezpečnějším způsobem je na to pohlížet jako na jednu spojenou nádobu kolem 200 % HDP.
Vláda má prostor pro zvážení, jak se budou peníze pohybovat kolem této spojené nádoby, tedy mezi místními vládními tělesy, ústředními vládními institucemi a státními bankami, ale pro ně to znamená jen přesun z jedné kapsy do druhé. Samozřejmě, že role bank v tomto procesu bude mít vliv i na výkon jejich akcií. Ale nakonec celková suma není nijak obrovská, zejména s ohledem na 3,3 trilióny USD rezerv, které Čína drží. Mezitím vláda pracuje na snížení velikosti celkového dluhu této spojené nádoby.
Snižování zadluženosti je jedním z hlavních cílů vlády pro tento rok. Prohloubení dluhopisového trhu a umožnění samofinancování místních vlád prostřednictvím emisí dluhopisů je jedním z přístupů. Dalším je systémová podpora zadlužení kvůli změně povahy kapitálu. A tento přístup je jedním z důvodů, proč čínská vláda dala tichý souhlas k nafouknutí bubliny na trhu akcií třídy A v roce 2015. Doufala totiž, že umožní společnostem vydávat více vlastního kapitálu.
Patria Online: Myslíte si, že jüan projde dalším významnou devalvací?
Jüan je zjevně stále pod tlakem směrem dolů. Mělo by být však jasně řečeno, že tento pohyb dolů není o tom, že se čínská vláda snaží měnu devalvovat s cílem zlepšit podmínky pro obchod a stimulovat vývoz. Naopak se snaží zastavit padající měnu nebo alespoň kontrolovat rychlost jejího poklesu. Vývoz a obchod byly pro Čínu záležitosti z posledního tisíciletí – dnešní úkol je stimulace domácí poptávky a spotřeby.
Patria Online: Jaké může mít devalvace nyní následky?
Problémem jüanu je odliv kapitálu. Čína má přebytek na běžném účtu, který je kompenzován deficitem na kapitálovém účtu. Některé deficity kapitálového účtu jsou tvořeny čínskými společnostmi platící dluhy v amerických dolarech, což je pravděpodobně dobře. Ale největší částí je odliv kapitálu, a to zejména díky protikorupční kampani. Odliv kapitálu je umocněn i slabou měnou. A pak se naplňuje jakési proroctví: lidé si myslí, že měna bude klesat, takže se jüanu zbaví, a ten padá dál a dál.
Patria Online: Zažily trhy někdy v minulosti už takovou situaci? A lze se z ní poučit?
Stejný začarovaný kruh jsme viděli v letech 2010 – 2013, kdy byl jüan silný a kdy příliv kapitálu vystřelil jüan vzhůru, což povzbudilo ještě další příliv peněz a měna začala stoupat. Je dost těžké takovýto cyklus prolomit, a měnu to může dostat mnohem výše nebo níže, než by v zásadě mohla být. Jedním způsobem, jak takovýto cyklus prolomit, by mola být jednorázová devalvace, řekněme 10%. To by mohlo donutit lidi přemýšlet a myslet si, že už jim ten vlak ujel a tím odradit další odliv kapitálu, zejména pokud by následovalo období jemného posílení jüanu. Ale toto je velmi radikální krok, a proto je i velmi nepravděpodobný. S největší pravděpodobností vláda bude i nadále pokračovat ve svém vyzkoušeném přístupu „pouhého čeření vody" s tím, že se bude snažit alespoň kontrolovat rychlost sestupu. Takto už v prosinci 2015 utratili 108 miliard USD. Občas se také mohou rozhodnout, že spekulanty plácnou přes prsty, jako to udělali nedávno v případě offshore CNH trhu, kdy krátkodobě nechali vyletět vzhůru měnové a úrokové sazby.
Patria Online: Po rychlém zhroucení v posledních měsících, domníváte se, že lze na čínském kapitálovém a akciovém trhu nalézt ještě zajímavé a hodnotné příležitosti?
Ano, určitě. Máme tým více než 20 analytiků se zaměřením na čínské akcie, takže známe místní prostředí velmi dobře. Pohled ze zdola nahoru je povzbuzující. Investiční prostor v Číně je široký a je plný dobrých společností s kvalitním manažerským týmem a dobrým oceněním. Hodnota je více patrná v offshore titulech, které si již prošly opravdu velkou korekcí bez předchozí bubliny - na rozdíl od akcií typu A. Trh s akciemi typu A stále obchoduje na 15% prémiovým PE poměru k offshore indexu MSCI China. Naši analytici v poslední době zlepšili ohodnocení firem a čím dál méně se setkáváme i s negativními či krátkodobými nápady.
Matthew Sutherland je ředitel správy produktů pro Asii (Head of Product Management – Asia) ve společnosti Fidelity International a vede produktové specialisty a investiční ředitele v oblasti asijských akcií. Předtím, než na konci roku 2012 začal působit v této roli, byl ředitelem pro výzkum pro Asii a Tichomoří (Head of Research for Asia Pacific) se sídlem v Japonsku.