Nedávný „bleskový krach“ indexu Dow Jones Industrial Average, který se propadl téměř o 1600 bodů, odhalil, jak se stali finanční trhy i ekonomičtí aktéři závislými na expanzivní měnové politice. Vleklé období nízkých úrokových sazeb a kvantitativního uvolňování motivovalo k podstupování neadekvátně oceněných rizik na straně investorů. Čím déle se bude tato politika udržovat, tím více bude ohrožovat globální finanční stabilitu.
Skutečnost je taková, že ultravolná měnová politika dávno přestala být namístě. Globální ekonomika – zejména rozvinutý svět – zažívá stále silnější zotavení. Podle poslední aktualizace Světového ekonomického výhledu Mezinárodního měnového fondu přetrvá hospodářský růst i v několika následujících čtvrtletích, a to především ve Spojených státech a v eurozóně.
Centrální banky s normalizací měnové politiky nespěchají
Mezinárodní instituce včetně MMF se však obávají náhlých tržních korekcí, které přirozeně pramení ze změn v inflačních či úrokových očekáváních. Navíc tvrdí, že měnová politika se musí zpřísňovat jen velmi pomalu. Centrální banky tedy i nadále odkládají normalizaci měnové politiky, důsledkem čehož je vzestup cen aktiv. Ten poté vytváří dramatická tržní pokřivení, kvůli nimž se zmíněné korekce stávají nevyhnutelnými.
Americký Federální rezervní systém se pro jistotu odklání od měnové expanze už od konce roku 2013, kdy začal postupně snižovat nákupy dluhopisů, až je zcela zastavil. Zároveň zmenšil i svou účetní rozvahu. Od konce roku 2015 se klíčova sazba Fedu zvýšila na 1,5 %.
Politika Fedu však stále zdaleka není normální. Vzhledem k rozvinuté fázi hospodářského cyklu, výhledům nominálního růstu nad 4 %, a nízké nezaměstnanosti – nemluvě o riziku přehřátí – je Fed stále pozadu.
Další centrální banky v rozvinutých ekonomikách, které stále vězí v módu extrémní krize, si vedou ještě hůř. Ani Japonská centrální banka, ani Evropská centrální banka zatím ničím nenaznačily, že by se chystaly měnovou politiku zpřísnit, třebaže dnešní ekonomické podmínky se diametrálně liší od podmínek, jež převažovaly během krize a pozdější recese s dvojím dnem v eurozóně.
ECB se řídí inflací
Zejména ECB hájí svou politiku nízkých úrokových sazeb tím, že se odvolává na deflační rizika nebo na fakt, že inflace nedosahuje cílové hodnoty. Pravda je však taková, že riziko „špatné“ deflace – tedy samoposilující se sestupné spirály cen, mezd a hospodářského výkonu – v eurozóně jako celku nikdy neexistovalo. Už od roku 2014 je zřejmé, že prudké snížení inflace souviselo s poklesem cen energií a surovin.
Stručně řečeno neměla ECB pokládat nízkou inflaci za trvalý, ba ani za dlouhodobý stav, který vyžaduje agresivní měnovou reakci. Problém je v tom, že představitelé ECB se začali přehnaně zaměřovat na zajišťování cenové stability plněním krátkodobého inflačního cíle, který je volně definován jako „těsně pod hranicí 2 %“, a konkrétně usiluje o hodnotu 1,9 %.
To je v rozporu se záměry Výkonné rady ECB, formulovanými v roce 2003 po vyhodnocení předešlých čtyř let měnové politiky. ECB tehdy potvrdila definici cenové stability přijatou v roce 1998, ale upřesnila, že si klade za cíl udržet inflační cíl ve střednědobém výhledu, a současně uznala, že centrální banka nemůže kontrolovat inflaci s takovou přesností, aby mohla stanovit konkrétní cílovou sazbu.
Ekonomika eurozóny kvete, ale ECB stále razí expanzi
Politika ECB je také v rozporu s ekonomickou realitou: eurozóna stejně jako většina globální ekonomiky zažívá silné zotavení. Nedávnou turbulenci na akciových trzích bude ECB přesto nejspíš vnímat jako potvrzení, že by měla svou současnou politiku zachovat.
Ačkoliv je Výkonná rada zjevně přesvědčená, že expanzivní politika je i nadále životně důležitá pro podporu HDP, růst zaměstnanosti a potlačování deflace, zdá se to nepravděpodobné. Lze-li dopad této politiky na zotavení vůbec spolehlivě měřit, pak je nejspíš skrovný – rozhodně nestojí za 2,3 biliony eur, což je celková hodnota nákupů aktiv od dubna 2015, nemluvě o dalších důsledcích spojených s udržováním nulových či záporných úrokových sazeb.
Jedním z těchto důsledků je, že úroková sazba ECB ztratila řídicí a signální funkce. Dalším důsledkem je, že rizika už nejsou náležitě oceňována, což vede ke špatné alokaci zdrojů a zombifikaci bank a firem, která brzdí oddlužování. A jako třetí důsledek uveďme naprosté pokřivení trhů dluhopisů a odložení fiskální konsolidace ve vysoce zadlužených zemích.
Přínosy politiky ECB jsou tedy pochybné a její náklady nesporné. Proto je současná politika ECB jednoduše nezodpovědná, stejně jako je nezodpovědná naprostá absence jakéhokoliv plánu na změnu.
Krugmanova politika
V tomto smyslu se Výkonná rada ECB vědomě či nevědomky řídí radou nositele Nobelovy ceny za ekonomii Paula Krugmana z roku 1998, aby Japonská centrální banka „věrohodně slíbila, že bude nezodpovědná“, jakmile už jsou nominální úrokové sazby na nule a hrozí, že se měnová politika stane neúčinnou. Centrální banka by pak podle Krugmana měla přiživovat inflaci prostřednictvím pokračující měnové expanze, aby snížila reálné úrokové sazby.
Krugman toto doporučení zopakoval před několika lety, kdy spolu s bývalým americkým ministrem financí Lawrencem H. Summersem oživil teorii „sekulární stagnace“. Diskuse o této teorii už však skončily – a z dobrého důvodu. Je načase, aby skončila i nezodpovědná expanzivní politika ECB.
Měnová politika se dnes stala podřízenou politice fiskální, kdy centrální banky čelí stupňujícímu se politickému tlaku na to, aby uměle udržovaly úrokové sazby na nízkých hodnotách. Jak ukazuje nedávná vřava na akciových trzích, dramaticky se tím zvyšuje riziko finanční nestability. Když se používá stále více – a stále silnějších – tržních korekcí, které mají dost možná dopad na reálnou ekonomiku, jaké nástroje centrálním bankám zůstanou?
Autorem článku je Jürgen Stark, bývalý člen Rady ředitelů ECB a bývalý viceguvernér německé Bundesbanky.
Copyright: Project Syndicate, 2018.
www.project-syndicate.org