Každá významná finanční krize za sebou zanechává jedinečnou stopu. Zatímco bankovní krize v průběhu devatenáctého a dvacátého století odhalily význam likvidity finančního sektoru a věřitelů poslední záchrany, světová hospodářská krize zase podtrhla nezbytnost kontracyklické fiskální a monetární politiky. V nedávnější době pak finanční krize roku 2008 a následná Velká recese obnažily klíčové hybatele úvěrově poháněných hospodářských cyklů.
Konkrétně nám Velká recese ukázala, že při pohledu na rostoucí zadlužení domácností dokážeme předpovědět zpomalení hospodářské aktivity. Změny poměru dluhu domácností k HDP v letech 2002 až 2007 ve Spojených státech a řadě dalších zemí silně korelují s nárůsty nezaměstnanosti v letech 2007 až 2010. Před krachem se například enormně zvýšilo zadlužení domácností v Arizoně a Nevadě, jakož i v Irsku a Španělsku; po krachu všechna čtyři místa prošla obzvlášť těžkou recesí.
Rostoucí zadlužení domácností skutečně naznačovalo ekonomické propady dlouho před Velkou recesí. Mervyn King, tehdejší hlavní ekonom britské centrální banky, ve svém předsednickém projevu k Evropské hospodářské asociaci roku 1994 doložil, že země, které v letech 1984 až 1988 zaznamenaly největší nárůsty poměru dluhu k příjmu domácností, sužovaly v letech 1989 až 1992 největší propady reálného (inflačně očištěného) růstu HDP.
Podobně naše práce, kterou jsme odvedli s Emilem Vernerem z Princetonské univerzity, doložila, že státy USA, jež v letech 1982 až 1989 vykázaly větší nárůsty zadluženosti domácností, zažily v letech 1989 až 1992 výraznější vzestupy nezaměstnanosti a citelnější poklesy růstu reálného HDP. V další studii jsme se s Vernerem zabývali údaji z 30 zemí za uplynulých 40 let a ukázali jsme, že stoupající poměry zadlužení domácností k HDP systematicky ústily v pomalejší růst HDP a vyšší nezaměstnanost. Nedávný výzkum Mezinárodního měnového fondu, používající ještě větší vzorek, tento výsledek potvrzuje.
Celkově vzato, závěr, který vyvozujeme z rozsáhlého souboru výzkumných prací věnovaných souvislostem mezi zadlužením domácností, trhem s bydlením a hospodářskými cykly, je takový, že obecně důležitým motorem těchto cyklů je rozmach nabídky úvěrů, působící především skrze poptávku domácností. Označujeme jej za „úvěrově poháněný kanál poptávky domácností“. K rozmachu nabídky úvěrů dochází, když věřitelé buď zvýší objem úvěrů, anebo u úvěrů sníží úrokovou sazbu z důvodů nesouvisejících s příjmy ani produktivitou dlužníků.
V nové studii dokládáme, že úvěrově poháněný kanál poptávky domácností spočívá na třech hlavních koncepčních pilířích. Zaprvé, stěžejními hybateli ekonomické aktivity nejsou technologie ani vytrvalé příjmové šoky, nýbrž expanze nabídky úvěrů. Je to kontroverzní myšlenka. Většina modelů připisuje makroekonomické výkyvy reálným faktorům, například šokům v produktivitě. My jsme ale přesvědčeni, že podceňovanou úlohu sehrává právě finanční sektor svou ochotou půjčovat.
Podle našeho druhého pilíře se rozmachy nabídky úvěrů promítají do reálné ekonomiky posilováním poptávky domácností, nikoli produktivních kapacit firem. Vždyť úvěrové boomy bývají spojeny s rostoucí inflací a zvýšenou zaměstnaností ve stavebnictví a maloobchodu, nikoli v mezinárodně obchodovatelném či exportně orientovaném podnikatelském sektoru. Expanze nabídek úvěrů během posledních 40 let podle všeho do značné míry financovaly výdajové hýření domácností, nikoli produktivní investice podniků.
Náš třetí pilíř vysvětluje, proč je kontrakční fáze úvěrově hnaného hospodářského cyklu tak krušná. Hlavní problém je v tom, že ekonomika zažívá těžké časy „korekce“ na strmý propad výdajů zadlužených domácností, když vyschnou úvěry, obvykle během bankovní krize. I když krátkodobé úrokové sazby klesnou k nule, střadatelé nedokážou utrácet dost, aby úbytek agregátní poptávky kompenzovali. Na straně nabídky zase zaměstnanost nedokáže snadno přejít od neobchodovatelného sektoru k obchodovatelnému. Nadto recese po úvěrovém boomu obvykle ještě zesilují nominální rigidity, poruchy v bankovním sektoru a zděděná pokřivení.
Náš důraz na expanzivní i kontrakční fázi úvěrového cyklu odpovídá náhledu dřívějších učenců. Jak ukázali už ekonomové Charles P. Kindleberger a Hyman Minsky, finanční krize a kontrakce nabídky úvěrů nejsou exogenní události dopadající na stabilní ekonomiku. Spíš je potřeba na ně pohlížet jako na přinejmenším částečný výsledek dřívějších hospodářských excesů – konkrétně expanzí nabídky úvěrů.
Zkrátka rozšiřování nabídky úvěrů často zasévá semena své vlastní zkázy. Chceme-li pochopit krach, musíme porozumět konjunktuře, zejména behaviorálním předpojatostem a externalitám agregátní poptávky, které hrají v cyklech úvěrových vzestupů a propadů zásadní roli.
To ale přináší další otázku: co primárně vyvolává náhlé expanze nabídky úvěrů? Na základě naší interpretace historických událostí tvrdíme, že expanzi nabídky úvěrů často spouští rychlý příliv kapitálu do finanční soustavy. Takový šok se naposledy objevil společně s rostoucí příjmovou nerovností v USA a vyšší mírou úspor na mnoha rozvíjejících se trzích (situace, již bývalý předseda Federálního rezervního systému USA Ben Bernanke označil za „globální přemíru úspor“).
Přestože jsme se dosud zaměřovali na hospodářské cykly, máme za to, že úvěrově poháněný kanál poptávky domácností by mohl být užitečný i při hledání odpovědí na dlouhodobější otázky. Jak doložili Oscar Jorda, Moritz Schularick a Alan M. Taylor z Federální rezervní banky v San Francisku, napříč vyspělými ekonomikami dochází k dlouhodobému sekulárnímu nárůstu poměru soukromých – zejména domácnostních – úvěrů k HDP. Tento trend přitom doprovází související pokles dlouhodobých reálných úrokových sazeb, jakož i vzestupy nerovnosti uvnitř jednotlivých zemí a „přemíra úspor“ napříč zeměmi. Otázkou teď je, zda existuje vazba mezi těmito dlouhodobějšími trendy a našimi poznatky o frekvenci hospodářských cyklů.
Autoři:
Amir Sufi, profesor ekonomie a veřejné politiky na Boothově škole obchodu Chicagské univerzity, je spoluautorem knihy House of Debt.
Atif Mian je profesorem ekonomie, veřejné politiky a finančnictví na Princetonské univerzitě, ředitel Centra Julisových-Rabinowitzových pro veřejnou politiku a finančnictví při Škole Woodrowa Wilsona a spoluautor knihy House of Debt.
Copyright: Project Syndicate, 2018.
www.project-syndicate.org