Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články
Skončí na trhu domnělý oběd zadarmo, který ale stejně nikdy neexistoval?

Skončí na trhu domnělý oběd zadarmo, který ale stejně nikdy neexistoval?

08.10.2019 17:47

Na CNBC před několika dny psali o tom, že akciový trh v USA může ztratit jednoho ze svých největších tahounů – vlnu odkupů. Již před lety jsem tu poukazoval na výsledky jedné ze studií, která odhadovala, jak velký vliv má na trh kvantitativní uvolňování prováděné americkou centrální bankou. Pokud jsme tato čísla porovnali s výší ročně prováděných odkupů, zjistili jsme, že QE je v tomto smyslu zanedbatelné. A pokud je trh na nějakém „dopingu“, o kterém se občas hovoří, byl a je to spíše ten prováděný společnostmi samotnými. Podobná emocionálně slova ale podle mne mnohdy nadělají více škody než užitku, a je tak dobré si ujasnit, o čem to skutečně hovoříme. Nebo bychom měli hovořit.

Odkupy jsou často považovány za něco, co je pro trh pozitivní. Důvody mají být dva, z toho jeden může být dokonce někým považován za fundamentální. Za prvé, odkupy zvyšují poptávku po akciích a tudíž tlak na růst cen. A zároveň by měly zvyšovat hodnotu akcií, protože snižují jejich počet. To by totiž při konstantím zisku mělo zvyšovat zisky na akcii a při konstantním valuačním násobku PE pak i její „hodnotu“. Je ale zřejmé, že to zavání obědem zadarmo a nejde o mylný pocit. Oba tyto předpoklady (stejné zisky, stejné násobky) jsou totiž umělé.

Pokud nějaká společnost odkoupí své akcie, mění se její ziskovost. Pokud odkup financuje dluhy, sníží se čisté zisky kvůli vyšším úrokovým nákladům. Pokud odkupy financuje z hotovosti v rozvaze, sníží se její úrokové příjmy. Můžeme namítnout, že ve světě minimálních sazeb jde o zanedbatelné rozdíly. Může být, ale pokud chceme být přesní, je třeba toto mít na paměti. Hlavně je tu ale problém s předpokladem druhým – konstantní valuace.

Pokud firma zvýší svou finanční páku (odkupy nahrazuje vlastní jmění dluhem), stoupá její rizikovost. To samé platí, pokud odkupy provádí díky hotovosti držené v rozvaze – pak klesá podíl méně rizikových aktiv na aktivech celkových, vše se stejným efektem. Vyšší riziko se pak musí promítnout do nižšího valuačního násobku. V dokonalém světě bez daní tak musí nastat v principu následující: Pokud klesne počet akcií na polovinu a zisky na akcii EPS se proto zdvojnásobí (dávám nyní stranou onen pokles ziskovosti), musí valuační násobek PE klesnout také na polovinu. Pokud by například byly zisky na akcii 10 a akcie se obchodovala s PE 10 (cena na trhu tedy byla 100), zisky po odkupech budou dosahovat 20, ale PE kvůli vyšší rizikovosti akcií jen 5. Takže cena na trhu by měla opět být opět 100.

Situace se mění ve chvíli, kdy uvažujeme o tom, že úrokové náklady jsou daňově odpočitatelnou položkou (popřípadě o dalších daňových vlivech). Jde pak o klasické téma optimalizace kapitálové struktury, kdy existuje určité optimum, při kterém je maximálně využit tento daňový štít, ale do hry ještě nevstupují zvýšené obavy z bankrotu firmy (dané přílišným zadlužením). Ideální situace na celém trhu by tedy vypadala právě tak, že všechny firmy se budou pohybovat někde kolem tohoto optima. Budou využívat daňový štít, ale nepůjdou za hranu přílišného zadlužení (či přílišné hromady hotovosti v rozvaze). Mimochodem ani zde pak nejde o žádný oběd zadarmo – jde o stav, kdy maximum hodnoty zůstává na trhu a minimum jí jde přes daně ke státu. Jde tedy stále jen o otázku přerozdělení hodnoty.

Jak daleko jsme tomuto pro investory ideálnímu stavu? To nikdo neví. Korporátní dluhy jsou z hlediska historie poměrně vysoko, dluhová služba ale nízko, tok hotovosti vysoko. Některé společnosti mají stále co rozdělovat (mají hodně hotovosti v rozvaze), některé už podle mne měly s odkupy dávno skončit. A možná to platí o většině trhu. Zejména v případě, pokud bychom uvažovali o celkové odolnosti firemního sektoru podobně, jako pan Taleb* uvažuje o odolnosti sektoru bankovního. V této souvislosti je zajímavé, že třeba německé firmy mají obecně nižší finanční páku než ty americké (a provozně rizikovější asi nebudou). Pokud pak odkupy skutečně opadnou, jde o to, zda se na tento jev budeme dívat z pohledu psychologických efektů a podobně, či z pohledu oné udržitelnosti, odolnosti a dlouhodobého výhledu. Já radši vidím firmu se silnou rozvahou, která už něco ustojí.

*Tedy z pohledu, který mírně řečeno moc nedá na nějakou optimalizaci kapitálové struktury. Klade důraz na to, že neumíme kvantifikovat extrémní rizika, nemáme si hrát na nějaké odhady neodhadnutelného a podle toho bychom měli stavět celý systém – korporátních dluhů málo, hlavně vlastní kapitál. Já s tímto pohledem souzním. Pokud se ale do úvah o vlivu odkupů na hodnotu pustíme, je podle mne dobrý právě onen „optimalizační“ rámec zmíněný výše. Dá totiž uvažování nějakou strukturu a ukáže, že obědy zadarmo neexistují ani zde.


Čtěte více:

EPGC nepřesvědčila dvojici akcionářů Metra o nabídce na převzetí
06.08.2019 8:45
Investiční skupina EP Global Commerce (EPGC) českého miliardáře Daniel...
Kdy pohled na zisky firem více mate, než pomáhá
03.10.2019 17:49
Ve svých příspěvcích zaměřených na konkrétní investice a akcie tu obča...
Perly týdne: Nesnesitelná jednoduchost investování, nebezpečný akciový říjen a zlidovění škodovek
04.10.2019 12:44
Ve světě… Nesnesitelná jednoduchost investování: S investováním je to...
Analytik Martin Cakl: Levnější české akcie přináší stále větší dividendové výnosy
07.10.2019 6:24
Ano – aktuálně levnější tuzemské akcie přinášejí svým investorům stále...

Váš názor
Na tomto místě můžete zahájit diskusi. Zatím nebyl zadán žádný názor. Do diskuse mohou přispívat pouze přihlášení uživatelé (Přihlásit). Pokud nemáte účet, na který byste se mohli přihlásit, registrujte se zde.
Aktuální komentáře
04.12.2022
9:19Víkendář: Jako kdyby Apple vyráběl elektromobily...
03.12.2022
16:31Project Syndicate: Vykolejení technologických korporací
9:35Víkendář: Velké plány Fiskeru a „výjimečně kvalitní“ elektromobil
02.12.2022
22:00Dobrá čísla z trhu práce ovlivnila trh negativně  
21:28Země EU našly shodu na nejvyšší ceně 60 dolarů za barel ruské ropy
17:26Akciová opce od Fedu – verze 2022/23
16:33Konec týdne rozproudila data, negativní efekt však znovu vyprchává  
15:34Komentář: Ochlazení trhu práce se znovu odkládá, Fed nechal uvolnit podmínky moc brzy  
15:23Podle stratéga Deutsche Bank mizí strach z inflace až příliš rychle
14:53OPEC+ o víkendu zřejmě před sankcemi vůči Rusku dál sníží těžbu ropy
13:38Perly týdne: Velký příběh příštího roku a zastavená inflační akcelerace
12:11Malý modulární reaktor u JE Temelín postavit lze. Hotový by mohl být v letech 2032 až 2035
12:07Centrální banky blízko konce cyklu utahování. Podle experta AMP si Fed udělá pauzu
11:13Na programu trh práce - dokáže překvapit tak, aby narušil náladu trhů a postoj Fedu?  
9:16Zpřesněný odhad potvrdil mezičtvrtletní pokles HDP ve 3.kvartálu. Prudce se propadla spotřeba domácností
9:09Rozbřesk: Konjunktura v USA vadne, což asi potvrdí i listopadové payrolls
8:48Indexy pražské burzy se rebalancují k 19. prosinci, PKN Orlen koupí čerpací stanice v Maďarsku a na Slovensku a futures jsou smíšené  
8:15Polský majitel největší české sítě čerpacích stanic expanduje na Slovensku a v Maďarsku
6:07Natixis: Vlády toho už tolik finančně neutáhnou, nastoupí firmy
01.12.2022
22:00Hlavní indexy na Wall Street prošly konsolidací po včerejší rally  

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Kalendář událostí
Nebyla nalezena žádná data