Takzvané pravidlo dvaceti nyní indikuje, že pokud by inflace klesla na 4 %, jsou akcie co se týče poměru cen a zisků cca na svém (viz včerejší článek). Jde o jeden ze způsobů, jak nějak reflektovat inflaci ve valuačních úvahách a včera jsem poukazoval i na jeho slabé stránky. I u akcií se přitom můžeme ve vztahu k inflaci podívat na reálné výnosy a porovnat je s historií.
Reálné akciové výnosy (poměr zisků obchodovaných firem k cenám mínus inflace) dosahovaly v minulosti pestrých hodnot. První polovina padesátých let přinesla reálné výnosy převyšující 8 %, první polovina sedmdesátých let zase výnosy dosahující až méně než mínus 2 %. Nejde ale o spodní extrém, toho je totiž dosahováno nyní. Výnosy se totiž podle obrázku pohybují kolem mínus 4 %:
Zdroj: Twitter
Mně nyní vychází následující: V dubnu se v USA pohybovala inflace na 8,3 %, aktuální PE indexu SPX je na 16,7 (podle dat Yardeni Research). Nominální ziskový výnos (obrácené PE) tedy dosahuje 6 %, a pokud by inflace byla stále stejná, reálný výnos tak dosahuje -2,3 %. Kdybychom se domnívali, že „férový“ reálný výnos je třeba na 2 %, pak by při současné inflaci muselo PE v této logice dosahovat hodnot kolem 10. Nebo je v druhém extrému současné PE plně ok, ale inflace výrazně klesne.
V jádru jde o stejnou úvahu, jakou byla ta včerejší. V té bylo předpokládáno, že „férový“ je součet PE a inflace na dvaceti a při současném PE by tak trh čekal, že inflace klesne někam k 3 – 4 % (PE mezi 16 – 17 plus inflace 3 – 4). Zde bychom mohli tvrdit, že férový reálný výnos je kolem 2 % a při současném PE 16 – 17 a nominálním výnosu kolem 6 % (1 děleno 16 – 17) tak inflace podle trhu klesne na cca 4 %.
Obecně pak platí, že jak podle pravidla dvaceti, tak podle reálných výnosů jsou současné valuace z perspektivy současné (!) inflace úplně mimo. Přesněji řečeno, akcie počítají s jejím výrazným poklesem. Podle výše uvedené logiky někam k oněm 3 - 4 %*. Včera jsem psal, že to je mimo jiné cca predikce Pictetu pro konec letošního roku.
Je ale také samozřejmě možné, že valuace jsou nyní skutečně příliš optimistické, či pesimistické. K tomu malá „kvalitativní“ poznámka: Včera jsem si zběžně procházel nový text od Morningstar, ve kterém se zaměřuje na akcie, které by měly být odolné v turbulentních dobách. Kvůli své silné tržní pozici, značce, dobrému managementu a podobně. Na seznamu najdeme povětšinou známá jména z defenzivnějších sektorů, včetně Coly, Unileveru, Cloroxu, , , či třeba Colgate. Zaujalo mne, kolik firem, respektive akcií je podle Morningstar nyní férově naceněných. Tedy u kolika se cena na trhu pohybuje blízko odhadované hodnoty. Najdeme tu také pár (údajně) předražených, ale i podhodnocených (podhodnocených titulů). Ale celkově to vyznívalo, že minimálně tato část trhu je cca na svém. Tj., při tomto postupu zespodu nahoru, vedeném povětšinou na základě DCF, se valuace alespoň na tomto vzorku zdají být v průměru cca férové.
Ještě dodám, že takový stav by neznamenal, že by akcie/trh by neměly nic vynášet. Jde o situaci, kdy by měly nabízet „jen“ požadovanou návratnost. To znamená bezrizikové výnosy plus rizikovou prémii. Třeba v případě akcie podobně rizikové, jako celý trh, by to nyní mohlo znamenat zhruba návratnost 8 – 9 % (počítám s prémií 5,5 %).
*Pokud bychom předpokládali, že pomyslný férový reálný výnos je třeba kolem 4 % (jakýsi standard prvních pokrizových let), tak dostaneme inflační výhled pohybující se kolem 2 % (6 % nominální výnos mínus 2 % inflace dává reálný výnos oněch 4 %). Pravidlo dvaceti je v tomto explicitní, jasně definované „pravidlo reálných akciových výnosů“ není, ale výše uvedené ukazuje, co je z jeho hlediska v souladu s pravidlem dvaceti.