Kdysi jsem tu psal, že vážným kandidátem na nejdůležitější proměnnou na finančních trzích by podle mne nebyly ceny akcií, či třeba kurz dolaru, ale výnosy amerických vládních dluhopisů. I proto, že ony více ovlivňují dolar a akcie, než naopak. Dnes to trochu posuneme – v nejedné oblasti nejde ani tak o výnosy dluhopisů, ale jejich poměr k tempu růstu.
Jako jednoduchý rámec vlídnosti celého makroekonomického prostředí k akciovému trhu tu občas nabízím právě poměr výnosů na dluhopisovém trhu k ekonomickému růstu (či očekávanému růstu zisků). Například po řadu let po finanční krizi byl ekonomický růst poměrně utlumen, s růstem zisků to bylo lepší (rostl jejich podíl na celkových příjmech). Ale hlavně byly extrémně nízko výnosy dluhopisů a celá požadovaná návratnost. Navzdory pomalému oživení tak šlo o prostředí pro akcie velmi přívětivé.
Můžeme naopak uvažovat o tom, že kdyby ekonomika dosahovala relativně rychlého nominálního růstu, ale sazby byly ještě nad ním, nepůjde o vyloženě býčí prostředí. Akciový trh přitom není zdaleka jedinou částí ekonomiky, která je citlivá na poměr sazby/růst. V ekonomii je v tomto ohledu vlastně nejčastěji zmiňována udržitelnost vládního zadlužení. Samozřejmě s tím, že čím nižší je poměr sazby/růst, o to udržitelnější dluhy jsou. Přesněji řečeno, o to uvolněnější mohou být vládní rozpočty s tím, že nebudou zvyšovat poměr dluhů k produktu.
Následující dva grafy ukazují konkrétní vývoj reálných výnosů desetiletých vládních dluhopisů a vyhlazeného ekonomického růstu v USA a také v eurozóně (alternativně by mohly být porovnávány nominální proměnné). V USA vidíme ono přívětivé období po roce 2009, v Evropě přišlo trochu déle. A tady bylo také méně vlídné před rokem 2008, i když ani v jedné ekonomice se za posledních cca 20 let nedá v celku hovořit o nějakých tvrdých podmínkách. Naopak.
Zdroj: Natixis
Oběma grafy a tím, co zobrazují, se samozřejmě prolínají nízké inflační tlaky posledních desetiletí. Právě díky jim se výnosy dluhopisů dlouhodobě držely nízko relativně k růstu. Uvidíme, jak rychle se budou uzavírat extrémní mezery na konci křivek (reálné sazby tu nejsou počítány z inflačních očekávání, ale z aktuální inflace). Pro trhy by ale měl být relevantní zejména dlouhodobý vývoj.
Diskuse o tom, zda se vrátíme ke starému inflačně – sazbo – růstovému režimu, možná nabírá na obrátkách. Nedávno jsem tu poukazoval na to, že třeba Larry Summers moc v návrat k předchozímu režimu nevěří, k opačnému pohledu se kloní třeba Olivier Blanchard (oba se pak zabývají spíše udržitelností dluhů, než dopadem na akcie). Hovoříme tu o tématech jako demografický vývoj, (de)globalizace, investice a kapacity v těžbě a zpracování komodit, energetická transformace, atd.