Proč bylo posledních 20 let k akciím tak vstřícných?

Kdysi jsem tu psal, že vážným kandidátem na nejdůležitější proměnnou na finančních trzích by podle mne nebyly ceny akcií, či třeba kurz dolaru, ale výnosy amerických vládních dluhopisů. I proto, že ony více ovlivňují dolar a akcie, než naopak. Dnes to trochu posuneme – v nejedné oblasti nejde ani tak o výnosy dluhopisů, ale jejich poměr k tempu růstu.

Jako jednoduchý rámec vlídnosti celého makroekonomického prostředí k akciovému trhu tu občas nabízím právě poměr výnosů na dluhopisovém trhu k ekonomickému růstu (či očekávanému růstu zisků). Například po řadu let po finanční krizi byl ekonomický růst poměrně utlumen, s růstem zisků to bylo lepší (rostl jejich podíl na celkových příjmech). Ale hlavně byly extrémně nízko výnosy dluhopisů a celá požadovaná návratnost. Navzdory pomalému oživení tak šlo o prostředí pro akcie velmi přívětivé.

Můžeme naopak uvažovat o tom, že kdyby ekonomika dosahovala relativně rychlého nominálního růstu, ale sazby byly ještě nad ním, nepůjde o vyloženě býčí prostředí. Akciový trh přitom není zdaleka jedinou částí ekonomiky, která je citlivá na poměr sazby/růst. V ekonomii je v tomto ohledu vlastně nejčastěji zmiňována udržitelnost vládního zadlužení. Samozřejmě s tím, že čím nižší je poměr sazby/růst, o to udržitelnější dluhy jsou. Přesněji řečeno, o to uvolněnější mohou být vládní rozpočty s tím, že nebudou zvyšovat poměr dluhů k produktu.

Následující dva grafy ukazují konkrétní vývoj reálných výnosů desetiletých vládních dluhopisů a vyhlazeného ekonomického růstu v USA a také v eurozóně (alternativně by mohly být porovnávány nominální proměnné). V USA vidíme ono přívětivé období po roce 2009, v Evropě přišlo trochu déle. A tady bylo také méně vlídné před rokem 2008, i když ani v jedné ekonomice se za posledních cca 20 let nedá v celku hovořit o nějakých tvrdých podmínkách. Naopak.


Zdroj: Natixis

Oběma grafy a tím, co zobrazují, se samozřejmě prolínají nízké inflační tlaky posledních desetiletí. Právě díky jim se výnosy dluhopisů dlouhodobě držely nízko relativně k růstu. Uvidíme, jak rychle se budou uzavírat extrémní mezery na konci křivek (reálné sazby tu nejsou počítány z inflačních očekávání, ale z aktuální inflace). Pro trhy by ale měl být relevantní zejména dlouhodobý vývoj.

Diskuse o tom, zda se vrátíme ke starému inflačně – sazbo – růstovému režimu, možná nabírá na obrátkách. Nedávno jsem tu poukazoval na to, že třeba Larry Summers moc v návrat k předchozímu režimu nevěří, k opačnému pohledu se kloní třeba Olivier Blanchard (oba se pak zabývají spíše udržitelností dluhů, než dopadem na akcie). Hovoříme tu o tématech jako demografický vývoj, (de)globalizace, investice a kapacity v těžbě a zpracování komodit, energetická transformace, atd.