Výběr správných titulů je při investování na kapitálových trzích klíčovou podmínkou pro zvyšování hodnoty portfolia. Analytický tým Patria Research proto pravidelně vybírá cenné papíry s atraktivní valuací, slibnými sektorovými vyhlídkami a zajímavým růstovým potenciálem, které následně presentuje jako vhodné investiční příležitosti v rámci dvou základních produktů: Krátkodobých investičních tipů a Dlouhodobých investičních příležitostí (DIP).
Krátkodobé investiční tipy byly představeny v tomto článku, dnes se podívejme na další se série dlouhodobých investičních doporučení, tentokrát půjde o sektor aerolinek.
Levná ropa a investice – souběh positivních faktorů
V sektoru leteckého průmyslu doporučujeme kombinovat beneficienty levné ropy v podobě vybraných přepravců, společně se zástupci subdodavatelského řetězce. Aerolinky by s ohledem na nižší palivové náklady měly v letošním roce realizovat výrazný nárůst profitability. Pozitivní efekty plynoucí z nižších cen ropy se navíc roztáhnou minimálně i do příštího roku. Z očekáváné akcelerující investiční aktivity by pak měly těžit společnosti ze subdodavatelského řetězce. Provozní páka přispěje k růstu marží a vyšším úrovním generovaného cash flow. Výsledkem by posléze měla být přívětivější akcionářská politika.
Ceny ropy se vzhledem k vývoji globální (potažmo Severo-americké) nabídky velmi pravděpodobně ustálí na o mnoho nižších úrovních, než činí průměr loňského roku, který je zásadní pro palivové hedgové kontrakty. Vezmeme-li v úvahu, že palivové náklady jsou vůbec největším provozním vstupem aerolinek (v průměru >30 % celkových provozních nákladů), měli bychom být letos u aerolinek svědky rekordní profitability, a to zejména v Severní Americe. Letecký benzin oslabil oproti 1H14 o víc než 40 %, v závislosti na použité měně (v USD -50 %). Z poptávkové strany se pak tržby budou moci opřít o globální růst HDP; ovšem za nutného předpokladu disciplinovaného přístupu k navyšování přepravních kapacit*. Celkový objem globální letecké přepravy rostl koncem loňska o 6,3 % yoy.
Druhým ústředním motivem našeho doporučení je očekávaná akcelerace investic, opět především v USA. Přestože se mezera výstupu vzniklá v průběhu finanční krize v letech 2008-2009 již takřka uzavřela, což lze pozorovat např. přes setrvale klesající míru nezaměstnanosti, objem investic v poměru k HDP tomu neodpovídá, když se v současnosti v USA pohybuje zhruba 30 % pod dlouhodobým průměrem typickým pro tuto fázi hospodářského cyklu. S tím, jak se výrobní kapacity postupně blíží svým limitům, měla by se posléze dostavit akcelerace inflace a tím i motivace k investicím. Korporátní rozvahy jsou přitom zdravé**, finanční podmínky stále uvolněné, pomineme-li posilující dolar. Se zdroji financování by tudíž neměl být problém.
Investiční aktivitu podporuje růst celkové poptávky a produktový cyklus hlavních dodavatelů
Co se týče investic v leteckém průmyslu, hlavní motivační faktory jsou v zásadě dva. Prvním je růst celkové poptávky (aproximovatelný např. globálním růstem HDP), jenž motivuje letecké společnosti ke zvyšování celkové agregované přepravní kapacity. Druhým je nejnovější produktový cyklus dvou dominantních dodavatelů v podobě a Airbusu, který má pozitivní dopady na profitabilitu podnikání aerolinek skrze vyšší palivovou efektivnost přepravy. Jenže zatímco akcie OEM (original equipment manufacturers) výrobců již díky aktuálnímu stavu svých objednávkových knih*** pravděpodobně do velké míry zohledňují budoucí vývoj, u sub-dodavatelů bude z toho plynoucí business-flow o poznání pozvolnější. Z toho pak plyne horší předvídatelnost budoucího generovaného cash flow, a tudíž i možnost, že trh nyní v některých případech tento potenciál plně nedoceňuje.
Překotný růst akcií aerolinek ze závěru loňska, který se odvíjel v režii setrvale klesajících cen ropy, vystřídala dosavadní letošní stagnace. Jejím důvodem je stabilizace na trhu s ropou, stejně jako kolísavý vývoj koncové poptávky v lednu a únoru, jenž měl za následek pokles průměrné obsazenosti letadel a tím i výnosů na pasažéra (resp. sedadlo). Vývoj je negativní zejména na trzích, které vykazují příliš rychlé tempo posilování celkové přepravní kapacity. Jedná se především o trhy Asie a Latinské Ameriky, kde roste přepravní kapacita v současnosti 9,1 %, resp. 6,4 % meziročním tempem (data za únor 2015). V takovém prostředí pak aerolinkám chybí cenová síla na to, aby si dokázaly uchovat nějakou významnější část palivových úspor. Většina je naopak přesouvána na zákazníky prostřednictvím nižších průměrných cen letenek (Asie -13 % yoy, LatAm -3,4 % yoy).
Alfou a omegou našeho doporučení je ovšem předpoklad relativně rychle narůstající profitability, v případě amerického trhu až na rekordní úrovně pro jinak sezónně nejslabší 1Q. 1Q15 by měl být z hlediska profitability vůbec nejsilnějším 1Q v historii, když by si provozní marže měly v průměru připsat cca 900 bps yoy na úroveň >12 %. Pro celý FY15 pak počítáme s průměrným nárůstem provozní marže o >7 ppt. Benefity levné ropy se navíc roztáhnou minimálně do příštího roku, což je dáno strukturou hedgových kontraktů. Provozní zisky aerolinek v USA a Evropě by měly letos narůst v průměru o cca 70 %. Valuace přitom nejsou nikterak napjaté, risk-reward profil odvětví je tedy atraktivní.
Jak jsme již zmínili výše, nutnou podmínkou pro transformaci nižších palivových nákladů do provozních marží je disciplinovaný přístup k navyšování přepravní kapacity. Analogicky je pak potřeba hledat trhy, které vykazují zdravou poptávkovou dynamiku, alespoň ve vztahu k vývoji celkové přepravní kapacity. Jinými slovy, pouze zdravý vztah mezi vývojem nabídky a poptávky umožní aerolinkám přesunout významnou část palivových úspor do provozního zisku. V dimenzích vztahu nabídky-poptávky jsou pak v současnosti suverénně nejatraktivnějšími trhy Severní Amerika a Transatlantický trh.
Mezi tituly, které by měly z výše uvedeného nejvíce profitovat, patří (mimo jiné) aerolinky American Airlines Group a Delta Air Lines.
Proč jsou akcie American Airlines Group a Delta Air Lines podle nás zajímavou investiční příležitostí?
Kombinace citelně nižších palivových nákladů, celkové přepravní kapacity racionálně se přizpůsobující agregované poptávce na cílových trzích, provedené restrukturalizace (insolvence American Airlines, fúze United a , atd.) a bujícího SA a Transatlantického trhu povede letos k výraznému nárůstu profitability, provozních zisků a vygenerovaného cash flow.
To vše za situace, kdy valuace nejsou nikterak napjaté. Růst zisků by se tudíž i za předpokladu stagnace poměrových ukazatelů měl podepsat pod růstem akcií předmětných titulů.
Americké aerolinky aktuálně obchodují s valuačním diskontem jak vůči trhu (reprezentovanému indexem S&P 500 – P/E diskont na úrovni cca 45 %), tak vůči sektoru přepravců, stejně jako vůči zbytku světových aerolinek. Dle tržního konsenzu pro letošní rok dosahuje P/E poměr sektoru 9,1x a EV/EBITDAR poměr 4,9x. Historický průměr pro střed hospodářského cyklu, ve kterém se dle našeho názoru nyní sektor nachází, dosahuje u P/E 13x a u EV/EBITDAR 6,6 x. Tyto hodnoty implikují průměrný sektorový upside na úrovni přibližně 40 %.
EV/EBITDAR poměr dosahuje u American Airlines (AAL) pouze 4,5x, u Delta Air Lines (DAL) pak dokonce jen 4,1x. Průměr pro evropské aerolinky přitom činí až 6,2x, v Asii 5,1x. To vše i přes skutečnost, že američtí přepravci generují vyšší cash flow a mají zdravější rozvahy (rozuměj méně finanční páky). Zejména srovnání s Evropou je přitom nasnadě, neboť se jedná o podobně strukturovaný a vyspělý trh.
Optikou P/E poměru je diskont o něco menší (alespoň ve srovnání s Evropou), přesto docela výrazný. U AAL dosahuje P/E poměr 6,5x, u DAL 8,7x, v Evropě v průměru 9,9x, v Asii dokonce 14,6x. To vše přes fakt, že akcionáři si v Evropě/Asii v konečném důsledku přijdou na o mnoho menší podíl z generovaného zisku, neboť velká část financuje o poznání objemnější kapitálové výdaje.
V letošním a příštím roce by měl jak růst EPS, tak CROCI (cash return on capital invested) u amerických leteckých společností s přehledem překonat evropskou a asijskou konkurenci, načež by mělo rovněž docházet k umazávání valuačního diskontu.
Mimo poklesu palivových nákladů se může očekávaný růst zisků opřít i o relativní rovnováhu mezi poptávkou a nabídkou. Poptávka se může opřít o pokračující růst HDP (počítáme s tempem zhruba 3 % p.a.), růst nabídky (čti přepravní kapacity) by zase dle oznámených záměrů neměl v příštích letech přesahovat tempo růstu celkové poptávky. Většina nedávného růstu přepravní kapacity, který vyústil do mírného tlaku na výnosy (viz. výše), byla způsobena buď mezinárodními linkami zahraničních přepravců, nebo domácími nízkonákladovými přepravci. Z tradičních přepravců navyšovala kapacitu výrazněji pouze Delta Air Lines, a to pouze na lokálně atraktivních trzích. American Airlines má naopak jeden z vůbec nejdisciplinovanějších přístupů. V střednědobém výhledu tudíž nepředpokládáme žádný výraznější tlak na přepravní výnosy.
Kompletní analýzu Dlouhodobé investiční příležitosti, která obsahuje všechny investiční tipy, si mohou klienti Patria Direct stáhnout v obchodní platformě v záložce Research.
Za zmínku také stojí, že ke kompletnímu seznamu mají přístup všichni aktivní klienti (alespoň jeden obchod za kvartál) Patria Finance. Investiční tipy, včetně analytických výstupů, jsou pravidelně zveřejňovány také na webových stránkách Patria v sekci Zápisník analytika.
*období levné ropy způsobené nabídkovým šokem jsou historicky obecně spjaté s tendencí aerolinek nepřiměřeně navyšovat objem přepravních kapacit s tím, jak klesají jednotkové přepravní náklady.
**hotovost v poměru k celkovým aktivům dosahuje na agregované bilanci korporátní Ameriky na rekordních přibližně 12 %.
***ceteris paribus budou a Airbus uspokojovat aktuální stav svých objednávkových knih po dobu dalších více než 7 let!