Co nyní ukazuje „index bublinovatosti“ akciového trhu

Někteří investoři se obávají, že rekordní cenové úrovně dosažené na některých akciových trzích jsou známkou další bubliny. Jenže takový zjednodušený pohled je zavádějící, protože ceny akcií jsou nominální veličinou a tudíž časem přirozeně rostou. Navíc jsou taženy (reálnými) zisky, které také rostou s tím, jak se zvyšuje (reálný) produkt. Můžeme se proto raději podívat na poměr cen a zisků, který počítá Robert Shiller (i když řada lidí tvrdí, že toto cyklicky upravené PE ztrácí svou informační hodnotu). Hodnota tohoto PE dnes dosahuje 26 a nachází se tedy na stejné úrovni jako před krizí roku 2008. Většinou se porovnává s dlouhodobým průměrem ve výši 16 a i toto měřítko tedy naznačuje, že akcie jsou předražené. 

Ani toto ale nemůže být koncem našeho zkoumání možné předraženosti akcií, protože PE závisí na tempu očekávaného růstu G a požadované návratnosti R. Konkrétně můžeme vztah zapsat následující formou: 

P/E = 1 / (R - G)

PE tedy roste díky nízkým reálným sazbám, vyššímu tempu růstu očekávaných zisků nebo nižším rizikovým prémiím. Akcie tedy mohou jen vypadat jako bublina v dobách, kdy se požadovaná návratnost nachází nízko (nízké jsou reálné sazby a rizikové prémie), nebo očekávaný růst leží vysoko. Můžeme tak sestrojit takový „index bublinovatosti“, který představuje rozdíl mezi očekávaným růstem G a rizikovými prémiemi RP (tedy i rozdílem mezi bezrizikovými sazbami a obráceným PE):

IB = G - RP = RF - E/P

Tato rovnice říká, že trh vypadá draze v době, kdy bezrizikové sazby leží vysoko relativně k obrácenému PE. Takový stav lze fundamentálně ospravedlnit pouze neobvykle vysokým očekávaným růstem či naopak neobvykle nízkými rizikovými prémiemi. V následujícím grafu jsem vyznačil průběh zmíněného indexu na základě dat od Shillera, nominální data jsem převedl na reálná pomocí dvou měřítek inflačních očekávání (jednoletých a desetiletých očekávání):



Tento graf už vypráví úplně jiný příběh než pohled na ceny akcií či jejich PE. Bublina devadesátých let je stále jasně patrná, což bychom čekali, protože sazby se v tom období nalézaly vysoko. To znamená, že vysoké ceny na akciovém trhu mohly být ospravedlněny skutečně jen neobvykle vysokým očekávaným růstem a nízkými rizikovými prémiemi. Jenže taková očekávání se nepotvrdila a bublina následně praskla. 

Stejně tak je v grafu patrná finanční krize roku 2008, ale zřejmé je hlavně to, že akcie zůstávají ve srovnání s dřívějším obdobím levné. Tím mám na mysli fakt, že na ospravedlnění jejich současné valuace není třeba nějakých velmi optimistických scénářů budoucího růstu a investoři mají stále poměrně vysokou averzi k riziku. Je pravdou, že růst nás může i tak negativně překvapit a být ještě nižší, než se nyní čeká. Riziko může také ještě vzrůst. Jenže je možný i opačný vývoj a v takovém případě by trh vypadal hodně levně.

Zdroj: Blog profesora ekonomie Antonia Fatáse