Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články

O Unipetrolu rozhodne fundament (Vyplatí se ještě investovat do akcií Unipetrolu ? II)

19.11.2003 11:27
Autor: 

Přestože je nyní pozornost investorů z velké části upřena na spekulace o velikosti nabídky odkupu akcií minoritních akcionářů po privatizaci, není dobré pouštět ze zřetele fundamentální vývoj společností v holdingu - reflektovaný v současné schopnosti společností generovat cash flow pro akcionáře a věřitele a očekávaném vývoji tohoto volného cash flow FCF, včetně jeho rizika. To ze dvou hlavních důvodů: (i) samotná privatizační cena bude vedle faktorů, jako je vyjednávací síla kupujícího a prodávajícího, odrážet jejich odhady hodnoty Unipetrolu (respektive jednotlivých společností v holdingu) a (ii) atraktivnost případného odkupu bude minoritními akcionáři opět hodnocena v kontextu jejich odhadů hodnoty akcie Unipetrolu. K tomuto druhému bodu ještě dodejme, že svou roli budou při posuzování nabídky odkupu investory hrát i technické faktory týkající se budoucí restrukturalizace holdingu, odrážející např. jeho možné vlastnické rozdělení.

Přidaná hodnota jako hrubý ukazatel úspěšnosti

Při omezeném prostoru, jaký je zde k dispozici, je pro poskytnutí hrubého rámce pro posouzení stavu (z hlediska valuace) jednotlivých společností nejvhodnější popsat vývoj jejich přidané hodnoty - ten je znázorněn v následujících dvou grafech:


Zdroj: Unipetrol, Patria Finance

Z grafů je jednak patrná obecná přímá úměra mezi velikostí marže na úrovni přidané hodnoty a tím, jak daleko "downstream" je daná společnost v produkční vertikále petrochemického odvětví. Důvodem je zejména výše exponovanosti na (relativně vysoce konkurenční) komoditní trhy u jednotlivých společností, která je klíčová pro jejich operační a finanční výsledky. Pro zajímavost dodejme, že z podobného důvodu je možno pozorovat závislost mezi jejich pozicí ve vertikále a fluktuacemi marží.

Česká rafinérská je "price takerem" jak na většině vstupů, tak výstupů, Paramo je se svým specifičtějším produktovým portfoliem více chráněno. U obou rafinérií ale hraje klíčovou roli vývoj cen ropy a koše výstupních produktů. Indikativní (situace je pro externí analýzu komplikována zejména existencí dlouhodobějších kontraktů jak na vstupech, tak na výstupech a regionální segregací trhů) je v tomto následující graf ukazující závislost mezi těmito dvěma proměnnými, tato ovšem není dokonalá a navíc zde pro Unipetrol významnou roli hraje vývoj kurzu koruny (tj. nedá se vždy přímo z projektované rafinérské marže extrapolovat zisk domácích rafinérií):


Zdroj:Shell

Velikost marže je dána cenou ropy a cenou koše rafinérských produktů - jde tedy o ceny komodit, která jsou určeny současným stavem/výhledem jejich nabídky a současným stavem/výhledem poptávky po nich. Klíčovou roli tak hrají např. rozhodnutí OPEC, včetně disciplíny jeho členů, strategie Ruska (např. možnost vstupu zahraničních investorů, daně a poplatky, či kvóty na vývoz) a jeho technické možnosti produkce a exportu, nečekané přerušení těžby, nebo pouhá možnost jejího výrazného přerušení, využití rafinérských kapacit a možné investice/desinvestice do těchto kapacit, průběh teplot zejména v zimních obdobích, vývoj světové ekonomiky a zejména ekonomik států, které jsou významnými konzumenty ropných produktů (tj. zejména USA).

Intenzitu konkurence na domácím retailovém trhu reflektuje trend marží Benziny, v důsledku plánované expanze Slovnaftu v ČR a prodejních řetězců na tomto trhu je alespoň v brzké budoucnosti výrazné zvrácení tohoto trendu spíše nepravděpodobné.

Výsledky Chemopetrolu jsou determinovány vývojem cen na trzích olefinů a polyolefinů a rozjezdem produkčních kapacit (včetně Chemopetrolu) těchto komodit v regionu. Společnost v červnu 2002 spustila novou jednotku na výrobu polyetylenu s roční kapacitou 200 tisíc tun (stála 2,9 miliardy korun). Kapacita podniku v produkci plastů celkem roste o 100 procent na více než 500 tisíc tun ročně. Více než polovina produkce přitom končí u českých zpracovatelů, zbytek se vyváží do celé Evropy, zejména do Německa, Itálie, Polska a na Slovensko.

Kaučuk vyrábí styren-butadienové kaučuky, kapalné polybutadieny a polystyreny, je tedy vytaven vývoji cen těchto komodit.

Spolana zůstává stále velkou neznámou co se týče jejího budoucího vývoje (zájem o ni např. vyjádřil maďarský BorsodChem). Hlavní činností Spolany je výroba polyvinylchloridu (PVC) a granulátů PVC; výrobků na bázi LAO-LIO; kaprolaktamu jako suroviny pro polyamidová vlákna a konstrukční plasty a anorganických sloučenin. Více než 87 % výrobků je exportováno.

Přes specifika jednotlivých petrochemických produktů je jak využití produkčních kapacit, tak vývoj výstupních cen produktů jednotlivých společností a jejich marží do značné míry závislé na ekonomickém cyklu v Evropě.

EBITDA pro rychlý odhad hodnoty

Od přidané hodnoty se pak přímo vyvíjí velikost EBITDA. Tento zisk před zdaněním, úrokovými náklady a odpisy s amortizací může sloužit jako velice hrubá aproximace provozního cash flow, které, upraveno o daně, investice do hmotných aktiv a pracovního kapitálu (plus možné další položky závisející na konkrétním případě), indikuje velikost FCF produkovaného společností.

Vývoj čtvrtletních konsolidovaných zisků a zisků jednotlivých dceřiných společností v tomto znázorňuje následující graf (ukazuje kumulativní velikost EBITDA).


Zdroj: Unipetrol, Patria Finance

EBITDA může sloužit přímo pro valuaci na základě použití násobků (zde je jednoduchost a rychlost předností), či pro její složitější verzi na základě FCF. EV (hodnota společnosti) odhadnuta přímo za pomocí EBITDA (projektovaného, standardizovaného apod.) používá EV/EBITDA násobku - jeho odvození, ať již na základě porovnatelných společností, či kalkulace na základě vstupních proměnných (riziko, růst, atd.), musí samozřejmě korespondovat s tím, jaký EBITDA je použit - historický, očekávaný atd. Pro kalkulaci hodnoty vlastního jmění společností se od odhadnuté EV odečte úročený dluh (jeho tržní hodnota), popř. další závazky společností. EV/EBITDA násobek by měl odrážet zejména růstový potenciál jednotlivých firem a jejich rizikovost - ta je částečně naznačena právě v prvním grafu. Jak růstový potenciál, tak rizikovost je z majoritní části dána produktovým portfoliem jednotlivých firem, na obě proměnné by ovšem měl mít určitý vliv právě nový majoritní vlastník společnosti a jeho restrukturalizační a optimalizační kroky (mezi hlavní synergické efekty v tomto případě patří společný nákup surovin, marketing a prodej produktů, know-how sharing, logistická optimalizace atd).

Na základě výše uvedeného si může každý investor, který své rozhodnutí o alokaci investic zakládá alespoň částečně na fundamentu, spočítat svůj odhad hodnot akciových podílů společností v držení Unipetrolu, k nim je ovšem pro celkový odhad hodnoty společnosti EV nutno přičíst hodnotu pohledávek holdingu za dceřinými společnostmi, popř. hodnotu ostatních aktiv holdingu (budovy, jiné pohledávky apod.). Z takto kalkulované hodnoty společnosti již je lehké odvodit hodnotu vlastního jmění Unipetrolu (a hodnotu akcie).

Jiří Soustružník


Váš názor
  • Nedávný vývoj okolo Unipetrolu
    19.11.2003 20:34

    Jsem laik a informace o Unipetrolu mám jen ty co se objeví v médiích. Rád bych věděl co a kdo konkrétně stojí za tím, že těsně před zahájením druhého pokusu o privatizaci Unipetrolu dojde k zásadní změně (tj prodej včetně pohledávek) oproti prvnímu tendru, který však skončil jak skončil (nebo právě proto?) Vláda své rozhodnutí téměř nijak nevysvětlila a nekomentovala. Jestli se názory analytiků na možnou privatizační hodnotu pohybovaly v rozmezí 8-12mld, tak při započtení pohledávek ve výši 4,6mld, jejichž reálné ocenění analytiky se však pohybuje mezi 15-20% nominální hodnoty, by se měla povinná nabídka k odkupu minoritních podílů při odečtení 15% pohybovat někde v rozmezí 55-65Kč. To zhruba odpovídá pádu ceny UNI v posledních dnech. Je dost zajímavé jak na zásadní obrat reagovaly některé brokerské firmy, které předtím prováděly analýzu tohoto titulu a vydávaly na něj investiční doporučení k nákupu. Co se týče dlouhodobého vývoje, ten bude zásadně záviset již na novém majiteli a mimo jiné na jeho přístupu k ostatním akcionářům. Nemám iluze, že kdyby Agrofert tenkrát skutečně zaplatil, tak je dnes cena akcií i přes potencionál UNI stále někde hodně nízko. Ještě to není tak dávno, co trhy jásaly a kurz šel prudce nahoru po oznámení, že Agrofert odstoupil od zaplacení. Bylo by proto docela zajímavé uvést podrobnější profily a informace o potenciálních zájemcích včetně obchodování konkrétních titulů na jejich domácích burzách.
    Bufet
    • jak se řídit doporučením brokerů
      20.11.2003 12:39

      mám takový soukromý přístup, pokud brokeři píší, že je akcie slabá a měla by se prodat, tak kupuji a pokud je doporučovaná, tak prodávám, zvlášť Wood a PAtria mi v týhle metodě vychází skvěle. Kazí mi to Fio, tam někdy myslí svá doporučení opravdu vážně :)
      S.G.
  • Bez jakékoliv jedovatosti
    19.11.2003 15:00

    , ale tenhle článek nic neříká o tom jaká je fair value akcie. Zopakovat základní data o Uni a jeho dcerách je sice fajn, ale nic to neříká, jakou roli sehraje fundament pro privatizační, resp. odkupní cenu. To co ovlivní hodnotu budou právě ty "tajemné pohledávky" bez nich je veškerý fundament na nic. Bez pohledávek jsem odhadoval prodej státního podílu na 92-95 Kč za akcii, ale s pohledávkami se může sehrát taková účetní rošáda, že bude stát "rád" pokud získá za akcii 68 Kč. Cenu pro minoritního akcionáře netřeba doplňovat. Tolik můj názor.
    S.G.
  • Pane Soustružník, kde je ale Váš názor ?
    19.11.2003 14:07

    Pane Soustružníku, proč ve Vašem mlhavém komentáři chybí nějaký konkrétní závěr či doporučení, když, jak uvádíte , je tak lehké odvodit hodnotu akcie Unipetrolu.
    Babiš
Aktuální komentáře
14.12.2017
22:01Americké trhy bez výraznějších zpráv mírně ztrácely, Teva si připsala 10%
19:25Zdánlivě nerozbitná investiční teze od Morgan Stanley
18:45Světový trh s ropou bude v prvním pololetí v přebytku, říká IEA
17:59Summary: Prodej větrníků, nákup filmů a internetová neutralita
17:35Pražská burza rostla třetí den za sebou, PX +0,52 %
17:10Disney koupí aktiva Foxu za 66 miliard dolarů. Měl by se Netflix bát?
17:02Technická analýza: Týden bohatý na události rozhoupal trh s ropou
16:30ECB euru další zisky nepřinesla, zatímco dolar využil dobré zprávy z ekonomiky  
15:15ECB výrazně vylepšuje prognózu, ale dál mává holubičími křídly
15:14Česká zbrojovka a.s.: Zápis z řádné valné hromady akciové společnosti
14:41Listopad znovu nastartoval americký maloobchod  
14:38České ekonomice došli lidé, její růst v příštím roce zpomalí
14:09INFOND investiční fond s proměnným základním kapitálem: Oznámení ohledně delistace investičních akcií
13:48ECB zlepšila výhled růstu v eurozóně a Draghi hýbe eurem. Sledovali jsme ŽIVĚ
13:35Konsorcium v čele s EPH kupuje většinu v druhé největší maďarské elektrárně
13:15Sazby v Británii beze změny, další proměny rétoriky tentokrát nepřišly
11:54Ifo: Německá ekonomika poroste příští rok nejrychleji od 2011
11:37Evropa před ECB ztrácí, Vestas Wind Systems +7 %
11:01Eurodolar přestal růst, když vyprchal efekt Fedu. Jsou tu ale data a přijde ECB  
10:44VIG (-0,19 %) spojí dvě české pojišťovny

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Denní kalendář hlavních událostí
ČasUdálost
14:30USA - Empire State Manufacturing index
15:15USA - Průmyslová výroba, m/m