Přestože je nyní pozornost investorů z velké části upřena na spekulace o velikosti nabídky odkupu akcií minoritních akcionářů po privatizaci, není dobré pouštět ze zřetele fundamentální vývoj společností v holdingu - reflektovaný v současné schopnosti společností generovat cash flow pro akcionáře a věřitele a očekávaném vývoji tohoto volného cash flow FCF, včetně jeho rizika. To ze dvou hlavních důvodů: (i) samotná privatizační cena bude vedle faktorů, jako je vyjednávací síla kupujícího a prodávajícího, odrážet jejich odhady hodnoty Unipetrolu (respektive jednotlivých společností v holdingu) a (ii) atraktivnost případného odkupu bude minoritními akcionáři opět hodnocena v kontextu jejich odhadů hodnoty akcie Unipetrolu. K tomuto druhému bodu ještě dodejme, že svou roli budou při posuzování nabídky odkupu investory hrát i technické faktory týkající se budoucí restrukturalizace holdingu, odrážející např. jeho možné vlastnické rozdělení.
Přidaná hodnota jako hrubý ukazatel úspěšnosti
Při omezeném prostoru, jaký je zde k dispozici, je pro poskytnutí hrubého rámce pro posouzení stavu (z hlediska valuace) jednotlivých společností nejvhodnější popsat vývoj jejich přidané hodnoty - ten je znázorněn v následujících dvou grafech:
Zdroj: Unipetrol, Patria Finance
Z grafů je jednak patrná obecná přímá úměra mezi velikostí marže na úrovni přidané hodnoty a tím, jak daleko "downstream" je daná společnost v produkční vertikále petrochemického odvětví. Důvodem je zejména výše exponovanosti na (relativně vysoce konkurenční) komoditní trhy u jednotlivých společností, která je klíčová pro jejich operační a finanční výsledky. Pro zajímavost dodejme, že z podobného důvodu je možno pozorovat závislost mezi jejich pozicí ve vertikále a fluktuacemi marží.
Česká rafinérská je "price takerem" jak na většině vstupů, tak výstupů, Paramo je se svým specifičtějším produktovým portfoliem více chráněno. U obou rafinérií ale hraje klíčovou roli vývoj cen ropy a koše výstupních produktů. Indikativní (situace je pro externí analýzu komplikována zejména existencí dlouhodobějších kontraktů jak na vstupech, tak na výstupech a regionální segregací trhů) je v tomto následující graf ukazující závislost mezi těmito dvěma proměnnými, tato ovšem není dokonalá a navíc zde pro Unipetrol významnou roli hraje vývoj kurzu koruny (tj. nedá se vždy přímo z projektované rafinérské marže extrapolovat zisk domácích rafinérií):
Zdroj:Shell
Velikost marže je dána cenou ropy a cenou koše rafinérských produktů - jde tedy o ceny komodit, která jsou určeny současným stavem/výhledem jejich nabídky a současným stavem/výhledem poptávky po nich. Klíčovou roli tak hrají např. rozhodnutí OPEC, včetně disciplíny jeho členů, strategie Ruska (např. možnost vstupu zahraničních investorů, daně a poplatky, či kvóty na vývoz) a jeho technické možnosti produkce a exportu, nečekané přerušení těžby, nebo pouhá možnost jejího výrazného přerušení, využití rafinérských kapacit a možné investice/desinvestice do těchto kapacit, průběh teplot zejména v zimních obdobích, vývoj světové ekonomiky a zejména ekonomik států, které jsou významnými konzumenty ropných produktů (tj. zejména USA).
Intenzitu konkurence na domácím retailovém trhu reflektuje trend marží Benziny, v důsledku plánované expanze Slovnaftu v ČR a prodejních řetězců na tomto trhu je alespoň v brzké budoucnosti výrazné zvrácení tohoto trendu spíše nepravděpodobné.
Výsledky Chemopetrolu jsou determinovány vývojem cen na trzích olefinů a polyolefinů a rozjezdem produkčních kapacit (včetně Chemopetrolu) těchto komodit v regionu. Společnost v červnu 2002 spustila novou jednotku na výrobu polyetylenu s roční kapacitou 200 tisíc tun (stála 2,9 miliardy korun). Kapacita podniku v produkci plastů celkem roste o 100 procent na více než 500 tisíc tun ročně. Více než polovina produkce přitom končí u českých zpracovatelů, zbytek se vyváží do celé Evropy, zejména do Německa, Itálie, Polska a na Slovensko.
Kaučuk vyrábí styren-butadienové kaučuky, kapalné polybutadieny a polystyreny, je tedy vytaven vývoji cen těchto komodit.
Spolana zůstává stále velkou neznámou co se týče jejího budoucího vývoje (zájem o ni např. vyjádřil maďarský BorsodChem). Hlavní činností Spolany je výroba polyvinylchloridu (PVC) a granulátů PVC; výrobků na bázi LAO-LIO; kaprolaktamu jako suroviny pro polyamidová vlákna a konstrukční plasty a anorganických sloučenin. Více než 87 % výrobků je exportováno.
Přes specifika jednotlivých petrochemických produktů je jak využití produkčních kapacit, tak vývoj výstupních cen produktů jednotlivých společností a jejich marží do značné míry závislé na ekonomickém cyklu v Evropě.
EBITDA pro rychlý odhad hodnoty
Od přidané hodnoty se pak přímo vyvíjí velikost EBITDA. Tento zisk před zdaněním, úrokovými náklady a odpisy s amortizací může sloužit jako velice hrubá aproximace provozního cash flow, které, upraveno o daně, investice do hmotných aktiv a pracovního kapitálu (plus možné další položky závisející na konkrétním případě), indikuje velikost FCF produkovaného společností.
Vývoj čtvrtletních konsolidovaných zisků a zisků jednotlivých dceřiných společností v tomto znázorňuje následující graf (ukazuje kumulativní velikost EBITDA).
Zdroj: Unipetrol, Patria Finance
EBITDA může sloužit přímo pro valuaci na základě použití násobků (zde je jednoduchost a rychlost předností), či pro její složitější verzi na základě FCF. EV (hodnota společnosti) odhadnuta přímo za pomocí EBITDA (projektovaného, standardizovaného apod.) používá EV/EBITDA násobku - jeho odvození, ať již na základě porovnatelných společností, či kalkulace na základě vstupních proměnných (riziko, růst, atd.), musí samozřejmě korespondovat s tím, jaký EBITDA je použit - historický, očekávaný atd. Pro kalkulaci hodnoty vlastního jmění společností se od odhadnuté EV odečte úročený dluh (jeho tržní hodnota), popř. další závazky společností.
EV/EBITDA násobek by měl odrážet zejména růstový potenciál jednotlivých firem a jejich rizikovost - ta je částečně naznačena právě v prvním grafu. Jak růstový potenciál, tak rizikovost je z majoritní části dána produktovým portfoliem jednotlivých firem, na obě proměnné by ovšem měl mít určitý vliv právě nový majoritní vlastník společnosti a jeho restrukturalizační a optimalizační kroky (mezi hlavní synergické efekty v tomto případě patří společný nákup surovin, marketing a prodej produktů, know-how sharing, logistická optimalizace atd).
Na základě výše uvedeného si může každý investor, který své rozhodnutí o alokaci investic zakládá alespoň částečně na fundamentu, spočítat svůj odhad hodnot akciových podílů společností v držení Unipetrolu, k nim je ovšem pro celkový odhad hodnoty společnosti EV nutno přičíst hodnotu pohledávek holdingu za dceřinými společnostmi, popř. hodnotu ostatních aktiv holdingu (budovy, jiné pohledávky apod.). Z takto kalkulované hodnoty společnosti již je lehké odvodit hodnotu vlastního jmění Unipetrolu (a hodnotu akcie).
Jiří Soustružník