Inflace v oblasti zboží a služeb se v řadě vyspělých ekonomik nezvedá ani přesto, že centrální banky už roky uplatňují z hlediska historie velmi silnou stimulaci ekonomiky. Hypersupermegainflace je tedy stále jen pohádkou, které jsme zde naštěstí od počátku nevěřili, protože jsme věděli, že vedle růstu báze také existuje něco jako multiplikace peněz (která byla a je zadrhlá), jejich obrat (který je nízko) a také poptávka po penězích (která je vysoko). Jestli něco v řadě vyspělých ekonomik hrozí, je to stále spíše deflace. Notoričtí věrozvěstové zkázy, ale i někteří střízlivě uvažující ekonomové ale varují před tím, že inflace se jen přesunula na kapitálové trhy. Měly by tedy ceny aktiv být nějak započítávány do inflace?
Určitou logiku by ono započítávání mělo, ale bohužel jen povrchní. Pokusím se vysvětlit proč. U akcií, dluhopisů a dalších investičních aktiv můžeme hovořit totiž o tom, že si je „nekupujeme“, ale skrz ně měníme tok hotovosti. Za 100 Kč mohu jít dnes na malou večeři, nebo za ně mohu koupit dluhopis, který mi po následujících deset let přinese tok hotovosti, jehož současná hodnota odpovídá oněm 100 Kč. Jinak řečeno, přes onen dluhopis jsem modifikoval můj tok hotovosti tak, aby to lépe vyhovovalo mým potřebám (dnes se postím a radši něco uspořím, abych měl na buřta následující roky). Stejný princip platí u akcií a dalších aktiv, jiná je jen míra nejistoty (nebude na buřta žádného, nebo na dva).
Pokud rostou ceny investičních aktiv, může to mít dva základní důvody: Roste naše ochota platit za neměnící se budoucí tok hotovosti. Nebo se zvyšuje budoucí tok hotovosti. Představme si populární dividendovou akcii, která nese 10 Kč ročně do nekonečna. Naše požadovaná návratnost je 10 % a hodnota i cena akcie bude na efektivním trhu 100 Kč. Nyní najednou dojde k tomu, že cena se vyšplhá na 200 Kč. Je ale obrovský rozdíl v tom, proč se tam mohla dostat. Bylo to kvůli tomu, že naše požadovaná návratnost klesla na 5 % (za nezměněný tok dividend jsme najednou ochotni platit víc, konkrétně 10/5 %)? Nebo to bylo kvůli tomu, že se očekávaný tok dividend zvýšil na 20 Kč ročně (a hodnota akcie je nyní 20/10 %, tedy zase oněch 200 Kč)?
Započítávat růst cen aktiv ve výši 100 % v druhém případě by bylo absurdní. Cena vzrostla kvůli tomu, že se změnila samo aktivum – nyní nabízí dvakrát více. Přesněji řečeno, na trhu je úplně jiné aktivum – došlo k jeho „výměně“ za něco hodnotnějšího. A ani u prvního případu není situace jasná: Co když naše ochota kupovat riziková aktiva vzroste čistě proto, že se ekonomika uklidnila a my už nepropadáme panice? I zde je namístě uvažovat o celé věci jako o záměně jedněch aktiv druhými (méně rizikovými). Jak by takový růst cen aktiv měl souviset s cenovými tlaky, či podtlaky na trhu zboží a služeb? Jde vlastně o stejnou diskusi jako v případě růstu cen daného rostoucí kvalitou zboží – tedy něčeho, co se snažíme z inflace odfiltrovat. V případě investičních aktiv bychom určovali, zda nejsou nová aktiva „kvalitnější“ - byli bychom vlastně u předem ztraceného hledání nějakých „objektivních“ hodnot a „nadměrných“ růstů cen.
Jak vypadá realita? Zůstaňme u akcií, protože ty jsou jedním z nejvýznamnějších aktiv a bublinovatost je u nich skloňována stále častěji. Pravidelní čtenáři ví, že zde poměrně často hovořím o tom, že jejich valuace jsou už delší dobu napjaté. Přesněji řečeno, jsou na úrovni, která vyžaduje, aby následující roky byly lety velkého klidu a rozumného růstu zisků. Laťka tedy nízko určitě není, ale dá se skočit. Několikaletá rally, kterou máme za sebou pak je tažena zejména růstem zisků (konkrétně růstem jejich podílu na příjmech), i když valuace také přispěly. Určitý vtip je pak v tom, že tato do značné míry zdánlivá „inflace“ na akciových trzích a (ne)inflace na trzích se zbožím spolu skutečně souvisí, ale dosti ignorovaným způsobem: Růst zisků (jím tažené ceny akcií) je do značné míry odrazem klesající vyjednávající síly práce. A ta je zároveň faktorem (utlumené mzdové tlaky) stojícím za nízkou inflaci na trhu zboží a služeb.
Jednoduše shrnuto: Počítat ceny aktiv do inflace je problematické, protože aktiva se neustále mění. Ta akcie, kterou jste drželi včera, není tou akcií, kterou držíte dnes. Je tu samozřejmě řada aktiv, z nichž některé jsou na tu pravou inflaci náchylnější. Uvedl bych nemovitosti a komodity. Je ale příznačné, že současný pohled se u obou dosti liší. Zatímco u nemovitostí je na některých trzích opět relevantní obava ze zvyšování teploty na vyšší než přijatelnou, u komodit (tedy dřívějšího hlavního kandidáta na bublinu) se spíše hibernuje. Což také ukazuje na to, jak pochybný indikátor bychom vytvořili, kdybychom do inflace nějak započítávali ceny aktiv. Při tom, jakou máme schopnost tvořit bubliny (a vymlouvat se třeba na likviditu) je přirozené, že chceme ochránit sami sebe před sebou. Tudy cesta ale nevede.
Pozn.: Jiří Soustružník je aktivní investor a
témata, o nichž píše, mohou souviset s jeho investicemi. Jeho sloupky
nejsou poskytovány jako investiční doporučení. Autor je externím
spolupracovníkem Patrie, jeho názory se nemusí vždy shodovat s názorem
společnosti.