V souvislosti s dalším vývojem na amerických dluhopisových trzích i na akciích se objevuje řada úvah spojených vývojem vládních financí a dluhů. Já jsem v této souvislosti minulý týden psal o predikcích Danske Bank a před časem jsem připomínal úvahu Grega Mankiwa. O tom, co by se dělo v případě, že by vládní dluhy už nemohly dál růst. Dnes pár souvisejících poznámek, včetně té o Fedu zachraňujícím vládní finance.
Pro krátké připomenutí: Pan Mankiw hovoří o pěti scénářích – vyšší daně, nižší vládní výdaje, vyšší
inflace (inflační umořování dluhů), bankrot/restrukturalizace dluhů a vyšší tvorba peněz. V tuhle chvíli by asi byly nejpravděpodobnější vyšší daně, ale dnes bych k dříve řečenému rád doplnil jeden „detail“: Hovoříme o scénářích, když už by nešlo dál dluhy zvyšovat. Ono ale záleží na tom, jak by se tento limit reálně projevil. Na tom, jak a co by vlastně stálo v cestě dalšímu růstu dluhů. Možností je více. Například:
Mohla by to být hluboká sebereflexe společnosti a jejích politických zástupců. Mohla by to být ta samá sebereflexe ovšem podnícená určitou tenzí na trzích. A mohla by to být pokračující absence této sebereflexe vedoucí až k větším turbulencím na trzích. A i úplnému přehodnocení důvěryhodnosti USA. Má pointa je pak v tom, že forma oné překážky a limitu dalšího zadlužování může do nemalé míry určovat i to, co se stane potom. S tím, že čím dřívější nástup oné sebereflexe a z ní pramenících činů, tím menší pravděpodobnost skutečně nepříjemných událostí na trzích.
Je tu samozřejmě i scénář, ve kterém nové technologie natolik zvednou potenciál americké ekonomiky, že se problém s rozpočty a dluhy vyřeší hospodářským růstem. I zde je ale třeba oné sebereflexe a změny směru. Tak, aby vyšší daňové výběry nevedly jen k tomu, že se prostě ještě zvýší vládní výdaje a dluhová dynamika se ve výsledku nezmění. Něco ve stylu „zdroje jsou, netřeba nic měnit“. Třeba Ken Rogoff ale ani na scénář „vyšší daňové výnosy díky AI“ nevěří kvůli přesunu příjmů k hůře zdanitelnému kapitálu. A uvažovat můžeme i o tom, že, že AI může zvyšovat potřebu většího přerozdělení příjmů přes vládu.
Zmínit bych pak chtěl ještě to, o čem hovoří Jeffrey Gundlach. V principu je to scénář, v němž kvůli rostoucím dluhům a riziku porostou výnosy dlouhodobějších dluhopisů. Až do bodu, kdy budou výnosy a
sazby pro vládní finance neudržitelné. A pak zakročí Fed. V tu chvíli by se celá investiční teze ve vztahu k dluhopisům překlopila o 180 stupňů z negativní na pozitivní (tím by to ale nekončilo – viz níže). Pan Gundlach zhruba odhaduje, že by to bylo u výnosů desetiletých dluhopisů kolem 6 %.
Moc si nedovedu představit, že by k něčemu podobnému americká centrální banka přikročila v rámci jejího současného formálního i neformálního nastavení. Tedy se současným právním rámcem a (možná hlavně) „firemní“ kulturou a psychologií. Jenže jak víme, již nějaký čas se v USA dějí věci dříve nemyslitelné. A i politický tlak na Fed velmi vzrostl. Dalo by se to odbýt tím, že jde o pár let a pak se vše zase vrátí do starých kolejí. Mimo jiné mám ale dojem, že i druhá část amerického politického spektra se názorově hodně posunula od alespoň určité dluhové zodpovědnosti k uvažování ve stylu „zdroje jsou“ (extrémem bylo tíhnutí k tzv. Moderní monetární teorii).
Ještě před pár lety bych tedy ke scénáři pana Gundlacha řekl, že je to finance fiction (on o něm ale před pár lety ani nehovořil). Nyní bych si už nebyl tak jist. Limitem jeho proveditelnosti, tedy fakticky proveditelnosti fiskální dominance nad monetární politikou, je přitom
inflace. A tím se vlastně vracím k oněm pěti scénářům od pana Mankiwa a k tomu, na co by rostoucí dluhy fakticky narazily. První náraz by ve scénáři pana Gundlacha představovaly dlouhodobé
sazby u 6 %.Tento limit by byl překonán politicky poddajnou centrální bankou. Dlouhodobé
sazby by pak šly zase dolů.
Tím by ale celý příběh skončit nemusel - konečným limitem by mohla být až vysoká inflace* vyvolaná neadekvátní peněžní stimulací (neadekvátními nákupy vládních dluhopisů). Výsledkem by pak bylo
inflační umořování dluhů. Otázka ale je, co by se pak stalo se sazbami a zda/kdy by Fed musel prudce otočit a začít napravovat všechny škody. Snad stále jen finance fiction.
*Pokud by se vysoká inflace nedostavila, fakticky by to znamenalo, že peněžní nabídka byla předtím ve srovnání s kapacitou ekonomiky příliš nízká. Motivací pro její zvýšení by ale měla být nezávisle prováděná monetární politika a ne fiskální dominance.