Nejdůležitější cenou na globálních finančních trzích jsou podle mě výnosy desetiletých amerických vládních dluhopisů. I u dolaru se spíše uvažuje o tom, jak výnosy ovlivní jeho kurz, než o tom, jak jeho kurz ovlivní výnosy. Na akcie pak mají vliv přímý – jsou akciím významnou investiční alternativou, a tudíž jsou součástí požadované návratnosti u akcií. Dnes pár slov právě k této nejdůležitější ceně na globálních trzích.
Při pohledu do historie by se dalo uvažovat o tom, že výnosy desetiletých vládních dluhopisů by měly tendenci konvergovat k nominálnímu růstu ekonomiky. Nejde o žádný pevný zákon, spíše jen o onu určitou tendenci. Kdyby tedy nyní americká ekonomika rostla o necelá 2 % a inflace byla znatelně nad 2 %, implikoval by onen předpoklad výnosy desetiletých dluhopisů u 4+ %. Ve skutečnosti dosahují 4,1 % takže z tohoto pohledu se na dluhopisových trzích neděje nic mimořádného. Některé studie přitom tvrdí, že výnosy dluhopisů jsou již ovlivňovány obavami z fiskálně dluhového vývoje. Ale ani ony nehovoří o nějakých masivních prémiích za riziko.
Následující tabulka ukazuje, co u výnosů vládních dluhopisů v následujícím roce čeká Danske Bank. Na její předpovědi týkající se růstu produktu a inflace jsme se dívali včera, nyní vidíme, že u desetiletých vládních dluhopisů v USA čeká DB do roka výstup na 4,5 %. Mělo by dojít i k většímu napřímení výnosové křivky a výnosy desetiletých obligací by se tedy měly dostat dále od nominálního růstu celé ekonomiky. Na této rovině by tedy došlo ke zhoršení celkového prostředí pro akcie. Růst výnosů čeká DB i v Evropě a v UK, i když znatelně nižší:
Výše uvedené ukazuje, proč jsou diskuse o samotných výnosech dluhopisů a jejich případném dopadu na akciový trh minimálně neúplné. Záleží totiž na tom, proč se výnosy mění – proč rostou, či stoupají. Existují totiž „dobré“ důvody pro obojí a také ty „špatné“. Příkladem dobrého důvodu pro růst výnosů je vyšší nominální růst ekonomiky. Pro akcie (a nejen je) je pak ideální situace, když výnosy sice rostou, ale jen mírně ve srovnání s tím, jako moc se zlepšuje růst ekonomiky a (hlavně) zisků obchodovaných firem. Špatným důvodem pro růst výnosů je pak třeba zmíněná prémie za fiskální a dluhové riziko.
Dobrým důvodem pro pokles výnosů vládních obligací by pak byl pokles rizikové prémie, špatným zase zhoršující se ekonomický výhled. Zde ale může docházet k tomu, že výhled se sice zhorší, ale výnosy klesnou natolik, že efekt horšího výhledu více než vyváží. A nemusí jít jen o finance fiction. O této dynamice se dá podle mne lehce uvažovat v souvislosti s vývojem po roce 2008. Umocněn byl tento efekt prudkého poklesu sazeb a výnosů dluhopisů ještě tím, že slabší trh práce brzdil růst mezd. A z hlediska akciového trhu tak slabší růst ekonomiky neznamenal žádnou tragédii – byl více než vyvážen chováním sazeb a výnosů a oním efektem z trhu práce pomáhajícím ziskovosti.
K fiskálně dluhovému vývoji jsem nedávno prezentoval úvahu Grega Mankiwa o tom, co by se dělo v případě, že by dluhy už nemohly růst. Ale stojí za připomenutí, že alespoň některé trhy si nějaké větší dluhové problémy nepřipouští. Příčinou mohou být opět vize spojené s AI a novými technologiemi obecně. O dluhové (ne)udržitelnosti a tom, co by mohla přinést, pak zajímavým způsobem uvažuje i investor Jeffrey Gundlach. A tomu všemu se budu ještě věnovat.