O jeden z nejodvážnějších pokusů o odraz ode dna se v pelotonu ocelářských akcií v letošním roce pokusila Holding Corp. Na ocelárny jako celek jsem se zaměřil v předchozím příspěvku s tím, že je po letech strádání možná čekají lepší časy (americkým ocelárnám by měly navíc prospívat o dovozní cla, která se už projevují růstem domácích cen). Podívejme se nyní na to, jak fundamentálně silná by do nich vplouvala právě AKS.
Analytici u ní pro letošek čekají pokles tržeb a ač by měly v příštím roce tržby růst, úrovně roku 2015 by stále dosáhnout neměly. Větší optimismus panuje na straně očekávaných zisků. V letošním roce by se firma měla dostat z hluboké ztráty do červené nuly a v roce příštím už by měla generovat zisky. Vývoj tržeb a zisků v minulých letech ukazují grafy:
Zdroj: FT
Ztrátovost firmy v oblasti účetních zisků nemusí být ještě tragédií, protože její volné cash flow může být stále pozitivní. Obvykle se o to mohou postarat dezinvestice pracovního kapitálu (ty u řady společností generují hotovost zejména v případě poklesu tržeb) a samozřejmě může dojít i k poklesu CapEx. Jenže AKS takové štěstí nemá ani zdaleka.
Nerad používám silnější výrazy, ale zde je namístě hovořit o tom, že firma krvácí už na úrovni provozního cash flow, o toku hotovosti po investicích nemluvě. Otočit se jí tento vývoj podařilo až v roce 2015, kdy na provozní úrovni vydělala 200 milionů dolarů. Šlo totiž o rok, kdy účetní ztráty hodně mátly – viz nehotovostní položky ve výši 334 milionů dolarů (předchozí roky probíhalo matení také, ale opačným směrem). K pozitivnímu vývoji pak v roce 2015 přispěl i zmíněný pracovní kapitál:
Zdroj: FT
Při pohledu na dlouhodobě devastované cash flow je nutné se hlavně podívat na to, jak tento tlak doposud ustála rozvaha. K poslednímu čtvrtletí měla firma úročený dluh ve výši 2,3 miliardy dolarů, hotovost dosahovala asi 100 milionů dolarů. EBITDA roku 2015 se vyšplhala na černou nulu, ovšem velkou roli zde hrály ony nehotovostní položky (náklady, které nebyly výdaji). V roce 2014 dosáhla EBITDA asi 330 milionů dolarů a obavy se tedy potvrzují: Poměr čistého dluhu k této EBITDA je na výjimečně vysoké hodnotě 7. Firma se naštěstí nesnaží budit známky stability a finanční síly tím, že by v této situaci vyplácela dividendy (někdy k tomu dochází – viz například historie Tesca).
Valuace, či spíše hádání
Ocelárny jsou velmi cyklickým odvětvím a podle toho vypadá také jejich beta jako ukazatel systematického rizika. AKS má betu ve výši 2,52, což znamená, že požadovaná návratnost by se u jejích akcií měla pohybovat kolem 15,6 %. Jinak řečeno, riziko je velké, investoři by za něj měli požadovat vysoké zisky.
Odhadovat, jaké volné cash flow je firma dlouhodoběji schopna generovat, si s ohledem na výše uvedené nedovolím. Konstatovat ale mohu následující: Současná kapitalizace dosahuje 1 miliardy dolarů. S výše uvedenou požadovanou návratností to znamená, že na její ospravedlnění by firma musela například generovat nekonečný stabilní tok hotovosti pro akcionáře ve výši necelých 160 milionů dolarů. Pokud bychom počítali s tím, že toto cash flow poroste dlouhodobě o 4 % ročně, stačilo by krátkodobě asi 120 milionů dolarů.
Laťka je tedy dost vysoko. I kdyby totiž firma dokázala v letošním roce generovat volné cash flow vyšší než v roce minulém (cca 100 milionů dolarů) a z roku na rok jej dokázala znatelně zvyšovat, akcionáři si na něj ještě nějaký čas nešáhnou. Mělo by totiž jít na splátky dluhu a posílení rozvahy (zde tedy nelze ani zdaleka dávat rovnítko mezi volným cash flow na firmu a na vlastní jmění). Ještě bych se s vámi rád podíval na jednu ocelárnu, ale podle AKS to vypadá, že sázky na ocelářské oživení jsou jen pro hodně otrlé investory.