Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články
O hodnotě firem s nevalným výhledem

O hodnotě firem s nevalným výhledem

09.02.2021 17:39

Mohl by řízený úpadek nějaké společnosti zaměřený na maximální krátkodobou výplatu dividend vytvořit více hodnoty pro akcionáře než snahy o přežití? Jak jsem psal včera, tato otázka se může týkat ropného průmyslu, u kterého je příčina evidentní. Ale nejen jeho. Podívejme se na pár technických aspektů této situace a na to, jak by to vlastně mohlo fungovat. Jinak řečeno, dnes o hodnotě firem s nevalným výhledem.

1. Nulové sazby a stovka teď, nebo za sto let: Je vám jedno, pokud byste dostali stovku nyní, či za sto let? V dokonalém finančním světě by v prostředí nulových sazeb měla znít odpověď kladně. Protože v takovém světě bychom buď dostali stovku hned, nebo bychom si půjčili proti očekávanému získání stovky za sto let. A jelikož jsou sazby nulové, byli bychom schopni si půjčit celou stovku.

V dokonalém světě nežijeme a běžného člověka se nulové úvěrové sazby také netýkají. Takže i nyní bychom mnohem radši stovku hned. Protože proti stovce za sto let bychom si byli schopni půjčit velmi málo, nebo nic. Podobné myšlenkové experimenty ukazují na takzvanou časovou hodnotu peněz a já bych dnes chtěl mimo jiné poukázat na jednu její zajímavou a praktickou implikaci.

2. Hodnota, stagnace a pád: Včera jsem tu trochu rozebíral specifickou situaci, v jaké se mohou ocitnout (či se možná ocitly) ropné firmy a možná také automobilky. Ty krátce řečeno mohou čelit rozhodnutí, zda se nevydat cestou řízeného zániku, či výrazného zmenšení. Je možné, že by do vývoje promluvilo i výše uvedené? Představme si dvě firmy. První z nich bude neustále vyplácet roční dividendu ve výši 10 dolarů, druhá bude pár let dividendu strmě zvyšovat až na 40 dolarů a pak zase prudce snižovat, až klesne k nule – viz následující graf:

hodnota dluh stovka dividenda Soustružník


První akcie může představovat ropnou společnost, či automobilku, která dovede změnit svůj podnikatelský model tak, aby udržela stabilní tok hotovosti a dividendy. Druhá akcie by zastupovala firmu jdoucí cestou onoho řízeného zániku – viz můj včerejší článek. Tedy společnost, která se snaží maximalizovat svou hodnotu tím, že se nepokouší zachránit možná nezachranitelné, omezí investice a z dosluhujícího trhu a aktiv dostane maximum.

Pokud budeme od obou výše popsaných akcií požadovat 10 % ročně, budou mít v popsaných scénářích obě hodnotu 100 dolarů. U první to spočítáme jednoduše (10/10 %), u druhé musíme použít model DCF. Co kdyby se nic nezměnilo, jen by znatelně klesla požadovaná návratnost (časová hodnota peněz)? Dejme tomu, že namísto 10 % bychom požadovali jen 5 % (třeba 1 % bezrizikových výnosů a 4% rizikovou prémii).

Hodnota akcie se stabilní dividendou by nyní vzrostla na dvojnásobek (10/5 %, tedy 200 dolarů). Hodnota akcie druhé by ale vzrostla jen na 123 dolarů. Proč? Zjednodušeně řečeno proto, že pomyslné těžiště tohoto toku dividend je posunuto blíže k přítomnosti. Pokud tedy klesne požadovaná návratnost, neprojeví se to růstem hodnoty tolik jako v případě prvním, kde je „střed“ cash flow více v budoucnosti. Při 5% požadované návratnosti by tedy firma měla preferovat snahy o udržení a ne zánik maximalizující krátkodobé dividendy.

Rozhodování firem o tom, zda se snažit o řízený zánik, či o udržení se nad vodou, by tedy z čistě hodnotového hlediska mělo dost záležet na tom, jaké jsou sazby, rizikové prémie a tudíž požadovaná návratnost. Pokud by měly být dlouhodobě nízko tak, jako nyní, samo o sobě by to mělo zvedat preference k druhé možnosti (relativně k prostředí s vysokými sazbami). Jde mimochodem o stejný efekt, který vede k preferenci růstových akcií v prostředí nízkých sazeb – opět platí, že čím nižší sazby, o to větší hodnotu má cash flow se vzdálenějším „těžištěm“ a naopak. V prostředí vysokých sazeb se naopak rotuje k aktivům, které mají tok hotovosti více posunutý směrem k přítomnosti.

3. Řízený úpadek: Jedna důležitá otázka: Jak by mohl onen řízený úpadek zvednou krátkodobé dividendy firem (modrá křivka nad červenou v prvních letech)? Včera jsem tu trochu popsal, jak tok hotovosti ovlivňuje pracovní kapitál, dnes doplním konkrétní příklad. Dejme tomu, že nějaká firma generuje tržby ve výši 100 milionů dolarů, zisková marže je na 10 % a investice dosahují 30% změny v tržbách. Pokud tedy v následujícím roce tržby vzrostou o 5 % na 105 milionů dolarů, zisk vzroste z 10 na 10,5 milionu dolarů, ale firma nechá v pracovním kapitálu a popřípadě dalších investicích 1,5 milionu dolarů (30 % z 5 milionu dolarů růstu tržeb). Takže na dividendách může vyplatit 9 milionů dolarů (v tomto jednoduchém případu 10,5 – 1,5 milionu).

Co kdyby firmě tržby naopak klesly o 5 milionů? Její zisky klesne na 9,5 milionu, ale pracovní kapitál vygeneruje 1,5 milionu. Takže hotovost firmy se zvýší ne o 9 milionů jako výše, ale o 11 milionů dolarů. Pokles tržeb tedy vede na první pohled paradoxně k vyššímu cash flow než růst tržeb. Onen pohyb pracovního kapitálu je tu jen zrcadlovým odrazem situace, kdy firmě tržby rostly a s nimi rostl pracovní kapitál. Následující graf ukazuje desetiletý vývoj toku hotovosti/dividend v obou pětiprocentních (růst a pokles) scénářích. Toky hotovosti se v tomto příkladu protnou po třech letech:

hodnota dividenda peníze firmy cash flow Soustružník

Jde samozřejmě jen o koncepty, ke kterým by bylo v konkrétních případech nutno hodně dodat. Včetně úvah o likvidační hodnotě aktiv, možných fúzích a podobně.

 

Čtěte více:

Tři poznámky ke Gamestopu
02.02.2021 17:56
V záplavě úvah a komentářů týkajících se společnosti Gamestop a všeho,...
Akcie BMW má podle Morningstar potenciál k velkému posílení
03.02.2021 17:27
Morningstar v jedné ze svých posledních analýz tvrdí, že z mezinárodní...
Prémie nízko k volatilitě, extrémní obchodování na dluh
04.02.2021 17:34
Podle Morgan Stanley se riziková prémie akcií z pohledu posledních pár...
Americké oživení „V“ a ochladnutí optimismu cyklických akcií
05.02.2021 16:46
Morgan Stanley patří k těm, kteří čekají sílící oživení. Dnes se podív...
Upadající odvětví a dividendový vrchol
08.02.2021 18:12
Upadající odvětví by mohlo přinést dividendové žně. Na první pohled to...

Váš názor
Na tomto místě můžete zahájit diskusi. Zatím nebyl zadán žádný názor. Do diskuse mohou přispívat pouze přihlášení uživatelé (Přihlásit). Pokud nemáte účet, na který byste se mohli přihlásit, registrujte se zde.
Aktuální komentáře
28.03.2024
17:21Růstové a hodnotové akcie a jeden padesátiletý cyklus
16:53Jaký závěr nás čeká tentokrát? Wall Street v úvodu pouze přešlapuje  
16:06Přehled (ne)obchodování na trzích přes Velikonoce 2024
16:06Čínský výrobce chytrých telefonů Xiaomi vstupuje na trh s elektromobily
15:48Růst americké ekonomiky ve čtvrtém čtvrtletí zpomalil pouze na 3,4 procenta
15:44Tesla už odepsala na akciích 350 miliard dolarů. Očekávání investorů ohledně dalšího vývoje jsou nevalná
13:29Invesco: Významný týden pro měnovou politiku je pro trhy dobrým znamením
12:22Než otevře Wall Street: Snowflake, MillerKnoll, Sprinklr  
11:20Podle guvernéra Fedu by se po posledních datech o ekonomice měla snížení sazeb odložit nebo zredukovat
11:02Investoři se připravují na konec kvartálu, Fed nechce spěchat se snižováním  
9:42Jan Bureš: HDP revidován vzhůru, reálné příjmy domácností rostou a s nimi i útraty
8:55Se snižováním sazeb v USA není kam spěchat, opakuje guvernér Fedu Waller. Futures jsou zelené  
8:52Putin: Rusko nezaútočí na Pobaltí, Polsko či Česko. Jde jen o strašení lidí
8:45Rozbřesk: HDP potvrdí pozitivní obrat v útratách domácností
6:03Britské akcie jsou nyní (historicky) mimořádně levné a Evropa už obchoduje s výrazným diskontem i vůči Japonsku
27.03.2024
21:19Americké indexy posilovaly díky silnému závěru  
18:26Jen kousek od intervence? Akcie a dluhopisy dnes lehce v zeleném  
17:50Pavol Mokoš: Je čas svézt se na vlně růstu, ne chytat dno. A technické cíle pro pražské banky
15:43BlackRock: Dlouhodobě nebude pokračovat scénář vyšší inflace a sazeb. Postará se o to umělá inteligence a další technologie
15:00ČEZ, a.s.: Zvolen nový místopředseda dozorčí rady ČEZ

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Kalendář událostí
ČasUdálost
Varta AG (12/23 Q4, Bef-mkt)
9:00CZ - HDP, q/q
12:00Walgreens Boots Alliance Inc (02/24 Q2)
13:30USA - HDP, q/q a
13:30USA - Nové žádosti o dávky v nezam.
14:45USA - Index aktivity ISM Chicago
15:00USA - Index spotř. důvěry Mich. university