Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články

Na co nelze zapomenout při posuzování synergií (jak poznat přeplacenou akvizici II)

17.2.2005 12:17

Synergii, která je hlavním argumentem většiny akvizic, lze vnímat jako výkon spojených jednotek ve srovnání s agregací jejich výkonů v případě jejich oddělených operací. Tvorba hodnoty za pomocí synergií jde pak na základě (i) sdílení zdrojů a aktivit, (ii) využití znalostí a zkušeností jednotlivých firem pro optimalizaci chodu nové entity, (iii) sdílení image, značky, (iv) vyšší tržní síly ve vztahu k zákazníkům a/nebo dodavatelům, bariéry vstupu (ač v tomto případě lze diskutovat o tom, zda jde o synergii jako takovou). Mimo těchto převážně "výsledkových" položek, diskutovaných detailně v předchozím článku, může být synergie odražena i v "rozvahových" položkách a v neposlední řadě ovlivňuje i celkový rizikový profil nové společnosti relativně k prosté kombinaci jejích částí - všechny tyto faktory pak určují celkový efekt na hodnotu nové společnosti.

Co se týče rozvahového pohledu, na straně aktiv mohou být synergie odraženy ve snížení kapitálové intenzity produkce (pokles fixních alktiv, zásob, pohledávek), na straně pasiv optimalizací kapitálové struktury z hlediska finančního rizika a využití daňového štítu. Obecně, vysoká kapitálová intenzita přináší problémy s generováním ROIC, který by byl na úrovni nákladu kapitálu. Důvodem je to, že marže, které spolu s kapitálovou intenzitou (poměr tržeb a aktiv společnosti) determinují ROIC, nedosahují dostatečných hodnot - viz graf. Akvizice eliminující tento handicap pak má něco do sebe.


Zdroj: Patria Finance

Empirická data tedy hovoří téměř jednoznačně - růst kapitálové intenzity (snížení obratu aktiv), nevede ke zvýšení marží dostatečnému na to, aby se nezmenšoval ROIC (v grafu posun křivky na JZ), nebo aby byl alespoň zachován (pohyb po křivce). Dochází k tomu např. proto, že práce není často kapitálem nahrazována (=nárůst využití strojů vede k poklesu stavu zaměstnanců, poklesu operačních nákladů a nárůstu marží), ale ten je k ní doplňován. Uvedené se vztahuje jak na investice do fixních aktiv, tak do pracovního kapitálu.

Vliv na riziko se dá posuzovat na dvou úrovních. Při rozdělení celkového rizika, kterému investor při investici do akcií čelí, na riziko systematické (reflektované v betě) a na nesystematické, je to hlavně zaměření se na onu "relevantní" systematickou část - z pohledu investora a klasické finanční ekonomie můžeme konstatovat, že pouze systematické riziko je to, za které se platí zvýšenou návratností investice - nesystematické může být oddiverzifikováno. Beta společnosti je tedy indikátorem onoho systematického rizika – citlivosti aktiva na pohyb celého trhu. Jak tedy může akvizice ovlivnit ono systematické riziko? Tím, že beta nové entity je nižší než beta investičního portfolia tvořeného oběma společnostmi. Musí tedy dojít ke snížení systematického rizika nad rámec prosté kombinace obou společností v jednom investičním portfoliu - jejich společné operace musejí snížit i jejich jednotlivé bety, tedy citlivost na pohyb celého trhu.

Velice podobným (ale ne stejným) konceptem argumentují ti, jež podporují akvizice na základě diverzifikace holdingového portfolia. Zde je ovšem kladen důraz spíše na kombinace aktivit společností (SBUs) ve smyslu rozdílné saturace trhu, na kterém operují, jejich cash-flow generující potenciál apod. Jde tedy o opět jakési synergie, ne pouze na straně výkonů, ale i straně rizikovosti a doplňování se jednotlivých aktivit. Ač výjimky existují (GE), tento holdingový (rozuměj holding společností z rozdílných sektorů) trend 80. let (90. let u nás), je ale již překonán, mimo jiné díky poznání, že tato diverzifikace (kterou si akcionář s daleko menšími transakčními náklady může vytvořit sám na trhu) je mnohdy více než vyvážená neefektivnostmi pramenícími z příliš širokého záběru nové entity, nevyprofilovaných strategií, ztráty/nevytvoření jednotných firemních kultur a systémů, neschopnosti managementu uřídit rozdílné podniky, apod.

Pomineme-li pak v praxi často umělé a těžko uchopitelné rozdělení rizika na systematické a nesystematické, dostaneme se k prozaičtějším motivům akvizic (někdy pouze zahaleným do pláště synergií) - zajištění surovin (či vyšachování konkurenta jeho odříznutím od společného zdroje surovin), užší vztahy s dodavateli jdoucí např. až na úroveň implemenatce JIT systému, akvizice distribuční sítě (opět s možným obdobným vyšachováním konkurence, tentokrát na druhé straně vertikály) jsou evidentními příklady v této kategorii (jdoucími ovšem většinou přes všechny výsledkové, rozvahové a rizikové roviny synergií).


Váš názor
Na tomto místě můžete zahájit diskusi. Zatím nebyl zadán žádný názor. Do diskuse mohou přispívat pouze přihlášení uživatelé (Přihlásit). Pokud nemáte účet, na který byste se mohli přihlásit, registrujte se zde.
Aktuální komentáře

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Denní kalendář hlavních událostí
Nebyla nalezena žádná data