V minulých článcích jsme se zaměřili na tržby a ziskovost jednotlivých distributorů elektřiny vlastněnými ČEZ, dnes se zaměříme na jejich ziskovost vlastního kapitálu ROE, která je obecně závislá na tom:
- kolik aktiv společnost potřebuje na generování svých tržeb (v případě distributorů jde o tzv. kapitálově intenzivní odvětví, konkrétní velikost aktiv u každého distributora je určena zejména hustotou sítě zákazníků);
- jaká je ziskovost těchto tržeb (tomuto tématu jsme se věnovali v předchozím článku, z velké části závisí na složení portfolia zákazníků a dodavatelů);
- jak jsou aktiva financována (poměrem vlastního jmění a dluhu; u domácích distributorů je obvykle finanční páka velmi nízká, tzn. k financování svých aktiv užívají pouze velmi málo dluhu). Na tomto místě podotkněme, že volba finanční páky je většinou kompromisem mezi snahou o „bezpečnost“ financování (tj. minimum zdrojů vyžadujících fixní platby „ať se děje co se děje“) a maximálním využitím daňového štítu vzniklého z odpočitatelnosti úrokových nákladů z daňového základu.
ROE pěti společností ukazuje následující graf.
Zdroj: distribuční společnosti, Patria Finance
Tento graf zachycuje vývoj ROE - ukazatele ziskovosti vlastního kapitálu - v letech 1998 až 2002. Z něho je patrné, že se ziskovost vlastního kapitálu distributorů v posledních pěti letech zvyšovala, obecně nejvyšší byla u Západočeské energetiky, s výjimkou roku 2000, kdy měla největší návratnost vlastního kapitálu Severočeská energetika. Výrazné zvýšení návratnosti vlastního kapitálu SČE v roce 2000 způsobil prudký nárůst zisku téměř na trojnásobek oproti roku 1999. Signifikantní nárůst ROE v roce 2000 zaznamenala také Severomoravská energetika, jejíž zisk oproti předchozímu roku vzrostl o 90 %. K výraznému nárůstu ziskovosti došlo u Středočeské energetické, kdy se ze 4 % v roce 2001 více než zdvojnásobila na téměř 10 %, což bylo způsobeno velkým nárůstem zisku o 150 %.
Z hlediska hodnoty vlastního jmění bývá někdy návratnost vlastního jmění porovnávána s požadovanou mírou návratnosti, kterou investoři vyžadují od své investice. Ta v sobě zahrnuje výnosnost bezrizikové investice a prémii za riziko. V našem případě jsme pro demonstraci vycházeli z velikosti bezrizikové míry 4 %, tržní prémie za riziko 6 %, betu pro distribuční společnosti předpokládáme 1. Na základě těchto předpokladů by investoři od svých investic do vlastního jmění distributorů požadovali návratnost 10 %.
V roce 1998 nedosahovala ziskovost vlastního kapitálu ani jedné distribuční společnosti požadované míry návratnosti 10%, této úrovni se přibližovala pouze Západočeská energetika, která ji hned v následujícím roce překročila téměř o 2 %. Jak bylo řečeno výše, ziskovost vlastního kapitálu distributorů v čase obecně rostla, a tak v roce 2002 sice návratnost větší než požadovanou míru návratnosti měly jen ZČE a VČE, nicméně ostatní společnosti se pohybovaly těsně pod 10% úrovní.
Uveďme ještě, že to, že ROE je menší než požadovaná míra návratnosti, ještě nutně neznamená, že vnitřní hodnota vlastního jmění je menší než jeho účetní hodnota. Může např. nastat případ, kdy je tomu tak v současné době, ale očekává se výrazný nárůst ziskovosti v následujících letech – vedle současného ROE je tedy pro posouzení vnitřní hodnoty vlastního jmění ještě důležitý jeho očekávaný vývoj. Zatímco je tedy v kontextu valuace současné ROE relativně relevantní pro stabilní odvětví, jako je např. právě sektor veřejných služeb, má poměrně malou vypovídací schopnost (ve smyslu valuace) v „turbulentnějších“ odvětvích, jako je např. mobilní trh v ranném stadiu penetrace, či petrochemie, kde se výrazně projevuje cyklus (hnaný často investicemi do výrobních kapacit v daném odvětví).
Jitka Oppitzová, J.Soustružník
Předchozí díly série
s názvem "Pololetní výsledky distributorů – významný faktor určující konsolidovaná čísla ČEZ (tržby)" naleznete ZDE,
s názvem "ČEZem majoritně vlastněné distribuční společnosti – jejich ziskový profil" naleznete ZDE.