Centrální banka dnes zasadila finančním trhům nečekanou ránu, když opět snížila všechny klíčové sazby o 25 bps. Pro stejnou redukci sazeb se přitom ČNB rozhodla již v minulém týdnu na svém mimořádném zasedání. Na tiskové konferenci ČNB později oznámila, že snižuje jak prognózu ekonomického růstu české ekonomiky tak i předpověď inflace. Růst HDP by podle ČNB měl v letošním roce dosáhnout místo původně očekávaných 3,9% jen 2,4-3,4% a spotřebitelské ceny by se ke konci roku měly meziročně zvýšit o 2,5-3,8% (původní předpověď: 3,3-4,7%).
Opakované snížení úrokových sazeb je překvapením. Domácí ekonomika se vyvíjí příznivě a její stav ani výhled nevyžaduje korekci úrokových sazeb. Otázkou navíc je, nakolik může snížení úrokových sazeb rozhýbat financování investic pomocí úvěrů vzhledem k současnému opatrnému přístupu bank. Výhled vnějšího hospodářského vývoje je dnes příznivější než před několika týdny. Kurz koruny na změny úrokových sazeb nereaguje. Najít argumenty pro snížení úrokových sazeb je obtížné.
Rozhodnutí o snížení úrokových sazeb lze alespoň částečně pochopit, pokud postavíme otázku úrokových sazeb jinak. Neptejme se, proč by měly být úrokové sazby nižší, ale proč by nemohly být úrokové sazby nižší. Z mechanického srovnání inflačního cíle a prognózy je odpověď jasná. Méně zřejmá je však situace po zhodnocení příčin pravděpodobného vývoje inflace a účinnosti měnové politiky ovlivnit inflační vývoj. ČNB nyní očekává, že na konci letošního roku skončí inflace v intervalu 2,5-3,8%. Podle stanoveného cílového koridoru by se inflace neměla vychýlit z intervalu 2,75-4,75%. Podle aktuální prognózy je tedy pravděpodobné, že se inflace bude pohybovat v dolní polovině inflačního cíle, podle ČNB však existuje riziko, že by inflace podstřelila inflační cíl. Za nižší inflaci však budeme vděčit především nižším úpravám regulovaných cen a zlepšení směnných relací. Takže podle obvykle uvažovaného transmisního mechanismu, bude ČNB "tlačit" inflaci nahoru podporou růstu domácí poptávky a zvýšením domácích inflačních tlaků. To však má dva háčky. Prvním z nich je úroveň reálných úrokových sazeb. Reálné úrokové sazby jsou již dnes velmi nízké, často dokonce záporné, což je v období, kdy ekonomika roste tempem blízko svého potenciálu, poměrně neobvyklé. Představme si situaci, kdy by došlo k ochlazení domácí poptávky, úrokové sazby by měly být teoreticky dále sníženy a reálné úrokové sazby by se propadly ještě více do záporného teritoria. Druhý problém spočívá v tom, že českou inflaci budou vždy silně ovlivňovat vnější faktory (ceny surovin na vnějších trzích a kurz koruny) a domácí nabídkové faktory (např. podmínky pro zemědělskou produkci). Měla by ČNB reagovat na změny chování kartelu OPEC nebo na počet slunečních dní v loňském roce, aby splnila svůj inflační cíl?
Argumenty proti snížení úrokových sazeb neznamenají, že bychom nepřáli českým firmám levnější úvěry. Žábou na prameni však nejsou vysoké úrokové sazby. V situaci nejasného fungování úvěrového kanálu měnové transmise je otázkou, zda má smysl tak často hýbat úrokovými sazbami.
Jistou motivací pro snížení úrokových sazeb by mohlo být také snížení úrokového diferenciálu mezi českými úrokovými sazbami a sazbami v EU. Hlavní refinanční sazba ECB nyní činí 3,25% a úrokový diferenciál po snížení repo sazby ČNB je nyní pouhé jedno procento. Ačkoli to ČNB sníží náklady na případnou sterilizaci odkupu privatizačních příjmů do devizových rezerv, nemyslím, že by to byl natolik zásadní argument, aby ovlivnil rozhodování bankovní rady.
Po dnešním rozhodnutí očekávám, že se v nejbližší době s úrokovými sazbami již dále hýbat nebude.
David Marek