Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články
Historie se neopakuje

Historie se neopakuje

18.7.2014 18:00

Není pravda, že historie se opakuje. To by bylo příliš jednoduché a nudné. Proto se historie „jen“ rýmuje. Vše je nové a jinak, ale zároveň v tom vidíme rysy něčeho známého. A kontury těchto obrysů jsou tím znatelnější, čím méně jsme se z předchozího rýmu poučili. Téma je v takovém případě ještě nevyčerpáno, ještě z něho lze něco vytěžit. Ono rozlišování mezi opakováním a rýmováním není hrou se slovy, ale podstatným rozdílem. Znamená mimo jiné i to, že si nevystačíme s primitivním nasazováním starých mustrů na nové situace. Musíme si dát více práce, musíme najít onen rým. Pokud se s příklady omezíme na ekonomii a ekonomiku, nabízí se „opakování“ ve formě „velká monetární stimulace = vysoká inflace“. Rým je zde bezpochyby úplně jiný. Co třeba: „nezodpovědná monetární politika = utrpení“. Ono „nezodpovědná“ přitom vidí obě strany mince – inflaci i deflaci, bubliny i vysokou nezaměstnanost, atd.

Podívejme se na další aktuální rým. Graf ukazuje dlouhodobou valuaci jednotlivých sektorů, jde o globální pohled. Hlavním poznatkem je zde to, co můžeme nazvat Velká konvergence: V 90. letech se PE postupně rozevírá na velmi vysoké rozdíly. Valuace technologií přitom dosahují více než 50ti násobku zisků, vzadu se nedrží ani telekomy. Zbytek trhu také podléhá velkému optimismu (mírně řečeno), s předchozími dvěma sektory je to ale neporovnatelné. Ona konvergence začíná tím, že valuace technologií a telekomů rychle klesají ke zbytku trhu. Poslední krize sektorová PE opět trochu rozhází, pak ale nastává posun do současného velmi úzkého valuačního pásu rozprostřeného nyní cca kolem PE 15.

soustr

Příčinou oné konvergence je příliv, který hýbe se všemi loděmi (viz i předchozí úvahy). Monetární politika, jím je podle mne ale méně, než se většina domnívá (rým je někde jinde). Je tu také fundamentální výhled, který ve velmi pravděpodobném scénáři bude následovat zde dříve zmiňovaný nový neutrál. Jeho vliv je podle mne zase větší, než obvykle slyšíme. Obé spolu vlastně úzce souvisí: Monetární politika je spíše než uvolněná akomodační – akomoduje přirozený pokles „přirozených“ sazeb daný relativně velkými úsporami a relativně malými investicemi v globální ekonomice. Trh není levný, ale bublinový také ne. Jinak řečeno, může si zakorigovat, medvěda ale tato situace sama o sobě nezrodí. Na to by byl potřeba nějaký černý opeřenec.

Vývoj v grafu ale můžeme vnímat i jinak: V současné době tu není jediného odvětví, kde by investoři čekali nějaký výrazný posun, ať negativním, či pozitivním směrem. Graf tak není pouze příběhem poptávkovým (monetární politika, nový neutrál ...), ale v neposlední řadě i příběhem nabídkovým. V obou souvislostech zmiňme ropné giganty, jejichž valuace se postupně dostává z relativně vysokých hodnot na přelomu tisíciletí až na chvost trhu. Tam se drží někdo od roku 2005.

Nyní jsme na tom tedy podobně jako v polovině 90. let – historie se „opakuje“. Z grafu je vidět, co přišlo potom – těžko ale dnes čekat, že nás čeká nějaký sektorový superboom (i když ...). V porovnání s 90. lety je ale situace úplně jiná i co se týče základu valuací. Tedy žádné opakování, ale pouhý rým. Tehdy byly totiž sazby a náklad kapitálu relativně vysoko. Bezrizikové výnosy byly v roce 1997 na 6,6 %, spready u BBB dluhopisů dosahovaly 0,8 %. Dnes jsou tato čísla 2,5 % a 1,4 %. Součtem odhadnutý náklad kapitálu je tak dnes skoro o 50 % nižší!). A skutečně nevěřme příliš zjednodušeným úvahám o tom, že za to může Fed a spol. (netáhnou, ale spíše akomodují).

Rizikové prémie akcií přímo nekopírují BBB spready, ale vztah mezi nimi obvykle je, takže uvedená čísla ukazují zhruba i to, o co níže je nyní nominální náklad akciového kapitálu. Inflace se přitom dnes pohybuje něco pod 2 %, do roku 1997 se držela kolem 3 %, poté se rozvlnila, ale trend zůstal podobný. Růstový výhled byl tehdy ale zase lepší než dnes. Nyní jsou tedy sazby a náklad kapitálu relativně nízko, další pokles možná vyjma rizikových prémií čekat nelze naopak. A růstový výhled zase nijak růžový není. Výrazně se mění tahouny PE, samotná valuace i konvergence sektorů je ale na povrchu zhruba stejná jako před 20 lety. Žádné opakování, jen hezký rým.

Aktuální pohled na vývoj trhu si můžeme přečíst i v „Akcie opouští svůj fundament“. Jde o jinak formulované popsání toho, že valuace rostou. Pokud se tak děje, ceny rostou rychleji než zisky (či klesají pomaleji než zisky). Což je přesně vývoj popsaný v uvedeném článku a přiloženém grafu. Pokud se ceny utrhly od vývoje zisků, jde skutečně o situaci, která si zaslouží pozornost. Nelze ale automaticky tvrdit, že jde o iracionální vývoj:

Pokud klesne požadovaná návratnost (náklad kapitálu), dané zisky a dividendy mají kvůli tomu vyšší hodnotu (ceníme si jich více) a ceny aktiv vzrostou. Čímž si zajistíme přesně to, podle čeho jsme se chovali – při vyšších cenách a neměnných ziscích a dividendách bude v budoucnu návratnost nižší. Otázkou je tak dnes „jen“ to, zda to růst cen relativně k ziskům (tedy růst valuace) nepřepálil míru danou nižší požadovanou návratností (nižšími bezrizikovými sazbami a nižšími rizikovými prémiemi odrážejícími nízkou volatilitu). Nechme se překvapit dalším rýmem.


Váš názor
  • zkreslené zpětnými odkupy
    18.7.2014 18:33

    Jak hodnotit předraženost akcií (popř. valuaci), když nevíme, kolik akcií si v minulých letech korporace odkoupily (stáhly z trhu) - mnoho z nich navíc na dluh. Tímto manévrem se uměle zvyšuje zisk na akcii, protože se zisk rozpočítá mezi méně akcií. A vzhledem k tomu, že zpětné odkupy trhaly dlouhou dobu rekordy, byla by dobrá analýza k tomuto.
    Peté
    • Re: zkreslené zpětnými odkupy
      21.7.2014 10:20

      Ano, zisk má sám o sobě velmi slabou vypovídací schopnost. Jediný ukazatel, který je schopný za pomoci zisku analyzovat přepálenost trhu je Shiller P/E. Samotný P/E nebo forward P/E širokýho trhu je úplně na nic. Hlavně když k tomu ještě započteme, že marže jsou vyšponovaný na maximech už dobrých pár let (což dělají jednak ty odkupy, jak píšeš, ale taky zkreslování účetnictví, aby říďové měli větší bonusy a akcionáři byli spokojení). A další věc je, že náklady kapitálu a požadovaná výnosnost je sice aktuálně nižší než v 90. letech, jenže ono to není statické a za 2 roky to může vystřelit nahoru. S tím už trh také nepočítá. Kdyby se teda marže vrátily k průměrným úrovním a náklady na kapitál a požadovaná výnosnost by vzrostla o 1-2 procentí body (což se dle mého názoru s velkou pravděpodobností stane), tak jsou dneska akcie sakra drahý. A myslím si, že díky týhle iluzi "levnosti" extrapolace výnosů ještě výrazně podraží. A pak to rupne takovým způsobem, že všichni budou zase jenom čumět jako v roce 2000 a 2008. :))
      Nyk Lísn
Aktuální komentáře
13.12.2017
22:03Wall Street zakončila po Fedu nerozhodně, Caterpillar +4 %
20:23Janet Yellenová se loučí zvýšením sazeb Fedu. Dolar nad 1,1800 EURUSD
18:05Goldman prudce zvyšuje doporučení u učebnicového propadáku. Co se děje?
17:12Polský plán s Unipetrolem vytahoval Prahu do zeleného
17:07O2 odsouhlasila další dva roky zpětného odkupu vlastních akcií
16:24Dolaru pokazila vyčkávání na Fed nižší inflace  
15:21Unipetrol u historických maxim. Je správný čas na nabídku PKN a prodej akcií?  
14:47Jádrová inflace slábne. Zvýší pochybnosti Fedu?
14:32Prezident jmenoval menšinovou vládu Andreje Babiše
14:18STING investiční fond s proměnným základním kapitálem, a.s.: Oznámení ohledně delistace investičních akcií
13:36Google je v Číně blokován. Centrum umělé inteligence tam ale otevře
11:47Jak nespravovat a neinvestovat státní peníze
11:16Rekordní měsíc Škody Auto táhly prodeje v Číně a východní Evropě
10:33Yellenová naposledy - dolar se připravuje na vyšší sazby  
9:15Rozbřesk: Čeká se na další růst sazeb Fedu a poslední vystoupení Janet Yellenové
8:58Evropské futures nerozhodné, čeká se na výsledek jednání Fedu  
8:33PKN Orlen chce získat nejméně 90 % v Unipetrolu. Nabízí 380 korun za akcii
6:31Fed, sazby a očekávání trhů. Situace se opakuje, říká Fidelity
12.12.2017
22:02Technologickému sektoru se dnes nedařilo
18:18Evropa má skrytého technologického šampiona, vydělává až moc

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Denní kalendář hlavních událostí
ČasUdálost
8:00DE - Harmonizovaný CPI, y/y
11:00EMU - Průmyslová výroba, y/y
14:30USA - CPI, m/m
20:00USA - Jednání Fedu, základní sazba