Pokud kupujeme pečivo a porovnáváme jeho ceny, smysl má dívat se na cenu za jednotku váhy. Ten samý princip platí, pokud sledujeme dění na akciovém trhu – lepší, než sledování cen, může být sledování valuací. Tedy cen relativně k tomu, co obchodované společnosti vydělají. nyní po čase přišel s hezkým přehledem různých valuačních měřítek a vypráví tím docela zajímavý příběh, na který se dnes podíváme. Točí se zejména kolem málo sledovaných, ale asi nejrelevantnějších poměrů založených na toku hotovosti.
Asi nejznámější je na trhu poměr cen akcií k ziskům obchodovaných firem. Ten je v první části tabulky na předposledním místě – PE se nyní opět pohybuje nad 20, historicky bylo téměř 90 % času pod touto hodnotou. Pokud se podíváme na takzvané Shillerovo PE, které pracuje s cyklicky očištěnými zisky, tak zjistíme, že současná hodnota 33 je z historického pohledu ještě našponovanější:
Nejextrémnější jsou valuace založené na poměru k HDP, či tržbám, o něco méně to platí o ziscích. Což ukazuje, že firmy nyní dosahují vyšších marží, než v minulosti. Nejníže jsou pak relativně k historickým standardům násobky založené na toku hotovosti, které jsou přitom nejrelevantnější (asi ona nejdůležitější čísla na trhu). Tato relevance má jednoduchý důvod – dividendy (které jsou tím, co akcionáře v konečném důsledku zajímá) nejsou vypláceny ze zisků, jako čistě účetních položek (a už vůbec ne z tržeb, či HDP, které jsou je velmi hrubým valuačním nástrojem). Jsou vypláceny z toku hotovosti. A co nám na něm založené valuace říkají?
Poměr provozního toku hotovosti k cenám akcií nyní podle GS dosahuje 5,7 %, historicky byly tyto valuace níže 91 % času. Je to tedy podobné, jako u výše zmíněného PE a nějaké valuační uklidnění tu tedy moc nenajdeme. Hodně rozdílně ale vyznívá pohled na poměr volného toku hotovosti FCF k cenám akcií, který dosahuje 3,8 % a níže byl už 58 % času. Jde přitom bez velké diskuse o nejrelevantnější ukazatel, protože právě FCF je už hodně blízko tomu, z čeho se vyplácí dividendy (ještě záleží na pohybu dluhu, popřípadě prodeji/nákupu aktiv).
GS tabulku ukazoval již na podzim a již tehdy FCF valuace vyznívaly historicky výrazně lépe, než ty založené na ziscích a dalších alternativách. Celkově pak tabulka říká, že firmy jsou schopny ze svých tržeb a zisků dostat více FCF, než v minulosti. Zajímavé pak je ono srovnání provozního CF a FCF – naznačuje, že firmy nyní investují znatelně méně, než v minulosti (valuace založené na provozním toku hotovosti jsou historicky vysoko, valuace založené na provozním toku hotovosti mínus investice blíže normy).
Hodně se hovoří o různých příčinách, proč jsou valuace akcií tak našponované. Bývají zmiňovány sazby, já tu poměrně často připomínám, že nejde o sazby samotné, ale o poměr sazeb k očekávanému růstu. S tím, že podle PE a podobných násobků by tento poměr měl být stále velmi příznivý. Jak jsme viděli výše, PE a podobné alternativy ale mohou být zavádějící, protože se možná výrazně změnila schopnost firem dostat z tržeb a zisků skutečné dolary. Valuace založené na FCF také nejsou historicky nízko, takže investoři skutečně čekají dobré časy (poměr růst/požadovaná návratnost). Ale nejde o takové extrémy, jak by napovídalo PE.