V posledních týdnech Federální rezervní úřad USA povzbuzuje trhy zaváděním povlovnějšího přístupu k normalizaci své politiky. Nejnovější veřejné komentáře předsedkyně Fedu Janet Yellenové, z konce března, byly výrazněji holubičí, než se čekalo. Konečně na svém posledním zasedání Fed nadnesl, že v roce 2016 uskuteční dvě zvýšení úrokových sazeb o čtvrt bodu, namísto čtyř. V reakci na to investoři prodávají americký dolar a šroubují ceny akcií a pokladničních poukázek USA a vzedmuly se komodity a aktiva na rozvíjejících se trzích.
Na první pohled tyto události udivují. Vždyť rozhodnutí Fedu se zdá být v rozporu se signály, že americká inflace zrychluje. Pokud Fed reaguje na obavy o globální růst, jak někteří zmiňují, nedávalo by smysl, že se zotavují riziková aktiva – především komodity a rozvíjející se trhy. Existuje ale logická linie, která tyto zdánlivé nesrovnalosti vysvětluje. Jejím jádrem je hazardní hra Fedu s potenciálně vysokou sázkou.
Než se k této riskantní sázce dostaneme, je vhodné zvážit ostatní předložená vysvětlení vzestupu trhu. První se soustřeďuje na měnové uvolnění uskutečněné Evropskou centrální bankou a Japonskou národní bankou. Záporné úrokové sazby a ploché výnosové křivky ale poškozují zisky bank, vazby mezi mimořádnými měnovými politikami a růstem či inflací zůstávají chabé a měnová politika teď už jistě podléhá ubývajícím výnosům.
Další pohled se zaměřuje na omezení dodávek ropy ze strany zemí OPEC, o němž tvrdí, že přispívá k podpoře cen ropy, a tedy producentů s vysokými náklady v Severní Americe. Tato logika se ale opírá spíš o korelaci než kauzální vztah. OPEC se nerozhodla omezit produkci a jen hrstka jejích členů se dohodla na zmražení výstupu. Skutečné snížení přebytečné globální nabídky čeká na pokles výstupu, až vyschnou stávající vrty, trpící nedostatkem kapitálových investic.
Věrohodnějším vysvětlením lepší výkonnosti trhů je opadající pesimismus. Strach z recese ve Spojených státech, Spojeném království či Německu – zemích s plnou zaměstnaností a stoupajícími reálnými příjmy domácností – byl vždycky poněkud zvláštní. Totéž platí pro představu, že by výkyvy finančních trhů netypicky vyústily ve výrazné pošramocení výdajů domácností nebo firem. Konečně pokles investic do stálých aktiv v Číně – zemi, která sice zažívá zpomalující růst HDP, ale zdaleka se neblíží recesi – pomáhají kompenzovat stoupající příjmy a spotřeba domácností.
To nás přivádí zpět k Fedu a jeho hazardní hře. Změna v postoji tvůrců politik zřejmě vzešla z přehodnocení ochablosti v hospodářství USA, zejména na trhu práce. Ostatně Yellenová ve svých nedávných poznámkách uvedla, že se míra účasti v pracovních silách „otočila vzhůru“ a že zůstává „prostor pro zlepšení“. Pokud je teď Fed přesvědčen, že ekonomika má vyšší kapacitu k expanzi nad úroveň trendu, aniž by to vyvolalo vyšší inflaci, může, abychom parafrázovali Johna Lennona, „dát růstu šanci“.
Rychlejší růst a pomalejší zpřísňování politik jsou skvělé zprávy pro ceny aktiv. Mírnější Fed také znamená nižší riziko zhodnocování dolaru – jednoznačný přínos pro komoditní trhy a rozvíjející se ekonomiky s dolarovými dluhy. Konečně stabilní dolar uvolňuje tlak na žen-min-pi, což by mělo zpomalit odlivy „horkého“ kapitálu z Číny, a tedy globální finanční soustavu zbavit dalšího zdroje rizika. Vzhledem k těmto důsledkům není divu, že se trhy otočily vzhůru.
Jelikož ale v USA stoupá jádrová inflace, Fed jde do velkého rizika. Ostatně jádrový index spotřebitelských cen už dosáhl 2,3 %, tažen 3,1% inflací ve službách (obě hodnoty jsou meziročně vyšší o víc než půl procentního bodu). Zrychlila také inflace v realitách, která tvoří zhruba čtvrtinu indexu spotřebitelských cen, a to na 3,2 %. Konečně růst cen ve zdravotnických službách, který v posledních letech zpomalil, vyskočil na 3,9 %, dvojnásobek tempa zaznamenaného před rokem.
Fed dává přednost sledování jádrové inflace u „výdajů za soukromou spotřebu,“ která dosahuje tlumenějších 1,7 %. Ceny zboží soukromé spotřeby stále klesají a ceny služeb rostou jen o 2,1 %, prakticky beze změn za poslední rok.
Ohniskem zájmu Fedu je však trh práce. Podle březnové zprávy míra civilní účasti vzrostla od nejnižší hodnoty ze září 2015 o půl procentního bodu a dosahuje dnes 63 %. Tentýž průzkum ukazuje, že téměř šest milionů Američanů, kteří v současnosti nejsou zapojeni do pracovních sil, chce pracovat. Dalších šest milionů pracuje z ekonomických důvodů na částečný úvazek.
Nízké hladiny účasti v pracovních silách USA odrážejí strukturální faktory. Od roku 2000 se v USA ztenčují téměř všechny dílčí kategorie – podle věku, úrovně vzdělání, věkové skupiny či rasy. Nabídka pracovních sil je ovšem také obvykle cyklická a zvedá se, jakmile jde nahoru ekonomika a přibývá pracovních příležitostí. V postkrizovém „novém normálu“ tento cyklický vzorec doposud stále chybí.
Co by čím dál pružnější nabídka pracovních sil mohla znamenat pro politiku Fedu? Odpověď závisí na tom, jak velký převis pracovních sil je k dispozici. Předpokládejme, že se jedná o 1,5 milionu pracujících – což je konzervativní číslo, při němž by poměr civilní zaměstnanosti k počtu obyvatel zůstal výrazně pod poválečným maximem. Absorbovat tyto nově příchozí by při věrohodných tempech tvorby pracovních míst trvalo 12-18 měsíců. Takový příliv pracovních sil by zmírnil tlaky na mzdy a ceny, což by Fedu umožnilo normalizovat úrokové sazby povlovně. Čím větší rezervoár dostupných pracovních sil, tím déle může Fed postupovat pomalu.
Připomíná to experiment někdejšího předsedy Fedu Alana Greenspana z konce 90. let, kdy nechal hospodářství USA vzkvétat, neboť tušil (jak se ukázalo, správně), že zrychluje produktivita. Je snad Yellenová ochotná podobně riskantně vsadit na nabídku pracovních sil?
Pozornost světa prozatím poutá politika populistické nespokojenosti – od prezidentské kampaně Donalda Trumpa po možný odchod Britů z Evropské unie. Skutečným pramenem vodítek ohledně budoucnosti jsou ale zprávy o zaměstnanosti a inflaci v USA. Právě tam je třeba hledat faktory, z nichž nejspíš vycházejí nejvyšší sázky – na straně politik i trhů.
Larry Hatheway je ředitel pro řešení portfolií s více typy aktiv a hlavní ekonom ve skupině GAM.
Copyright: Project Syndicate, 2016.
www.project-syndicate.org