Hlavním rysem odhadu hodnoty na základě opce je to, že větší standardní odchylka předpokládaných zisků zvyšuje při pohledu z perspektivy opce hodnotu aktiva, protože zatímco negativní výstupy jsou v budoucnosti např. eliminovány rozhodnutím nepostupovat v investičním projektu dále, množina pozitivních může být v případě pozitivního vývoje realizována. Následující graf ukazuje popsaný princip. Při přístupu na základě DCF je čistá současné hodnota nejpravděpodobnějšího scénáře projektu pod nulou - nebude podniknuta ani jeho počáteční fáze. Pokud se na problém díváme jako na opci, počáteční fáze projektu se může vyplatit díky tomu, že v rámci odhadovaných budoucích scénářů mohou nastat i takové, které mají NPV větší než nula. Jde pak o to porovnat náklad této počáteční fáze projektu s hodnotou takové opce (možnosti s projektem pokračovat v případě pozitivního vývoje v budoucnu).
Zdroj: Patria Finance |
V následujících dvou grafech pak demonstrujeme to, jak se zvětšuje, nebo zmenšuje hodnota opce v závislosti na dvou faktorech. Oproti DCF její hodnota roste s tím, jak se zvětšuje rozsah očekávaných výstupů (graf 1 - zvětšuje se počet projektů s pozitivní NPV, zvětšující se počet těch s negativní NPV je irelevantní). Druhý graf pak demonstruje intuitivní negativní závislost mezi hodnotou opce a vzdáleností mezi bodem s NPV rovno nule a bodem s odhadovanou (nejpravděpodobnější) NPV (tím, nakolik je tato "out of the money"):
Zdroj: Patria Finance |
V rámci dané ekonomiky mají jednotlivá odvětví a společnosti v nich operující rozdílnou opční charakteristiku. Tu je možno vnímat jako velikost fluktuace jejich hodnot, která se dá odvodit např. z pohybu na akciových trzích. Demonstraci přináší následující grafy:
Zdroj: DamodaranOnline |
Společnosti v odvětvích s největší standardní odchylkou (první graf) hodnoty by měly mít největší část hodnoty spočívající v opci (opcích), ty s nejmenší pak opce nemusí obsahovat vůbec - odhad hodnoty na základě DCF je u nich nejspolehlivější. Ne náhodou jde v prvním případě často o nová odvětví, u kterých lze např. jen relativně těžko odhadovat všechna rizika a příležitosti využití jejich služeb, ve druhém případě pak jde o zavedená odvětví, která většinou výrazně nepřekvapí ani po nákladové, ani po výnosové stránce (výjimky ale jistě existují i zde).
Samostatnou kapitolou užití konceptu ohodnocení aktiva na principu opce je kompletní valuace samotného vlastního jmění společnosti a jejích akcií. Na vlastní jmění je pak pohlíženo jako na opci splatit dluh a pokračovat v provozu společnosti v případě pozitivního vývoje, v opačném případě se opce nechá propadnout - společnost je likvidována. Přirozeně, že tento přístup je relevatní pouze v případě vysoce zadlužených společností - toto ovšem měřeno na základě ekonomických hodnot aktiv, dluhu a vlastního jmění; účetní hodnoty jsou proto většinou irelevantní. Modelovým příkladem je společnost, jejíž ekonomická hodnota aktiv (tj. hodnota odhadnutá na základě očekávaného cash flow a relevantní diskontní sazby, odrážející jeho riziko) je nižší, než je hodnota jejího dluhu - tato společnost pravděpodobně nebude schopna v budoucnu splácet svůj dluh. Hodnota jejího vlastního jmění a akcií je tak, na první (DCF) pohled, nula. I intuitivně lze ale odvodit, že i v takovémto případě její vlastní jmění může nějakou hodnotu mít (tj. např. by někdo mohl být ochoten i takovou společnost koupit). Tato hodnota spočívá v tom, že v případě negativního vývoje prostě vlastník nebude dále splácet dluh a společnost zbankrotuje, ale v opačném případě (např. nyní nepravděpodobný, ale stále možný obrat na trhu vstupů, či výstupů) bude díky rostoucímu cash flow dluh splacen a realizována pozitivní hodnota vlastního jmění.
O opcích spojených s reálným kapitálem (stroji, zařízení apod.) se pak dá uvažovat i v kontextu ekonomických teorií endogenního růstu, kdy s rostoucí akumulací kapitálu a technologií v ekonomice roste počet opcí/možností jejich využití na další investiční projekty. Mnoho podniknutých projektů má v sobě obsaženu onu možnost expandovat dále a využít již zainvestovaných kapacit, znalostí, postupů ... I silnice vybudovaná do průmyslové zóny díky jednomu velkému investorovi je opcí (navíc s nulovým dodatečným nákladem) pro využití dalšími investory. Tento vztah mezi současnou zásobou reálných aktiv (včetně těch nehmotných) a množstvím možností expanze v ekonomice podporuje jednak další růst celkové zásoby kapitálu, i flexibilitu při změnách jeho struktury. Toto je jedna z poněkud zanedbávaných možností jak vysvětlovat relativně časté rozšiřování mezery mezi produkční schopností rozvinutých a rozvíjejících se ekonomik (tj. mezery, která by se měla podle jednoduché standardní teorie spíše uzavírat).
Jiří Soustružník