Hledat v komentářích
Investiční doporučení
Výsledky společností - ČR
Výsledky společností - Svět
IPO, M&A
Týdenní přehledy
 

Detail - články

Reálné opce, hodnota akcií a růst ekonomiky

16.12.2004 10:26
Autor: 

Hlavním rysem odhadu hodnoty na základě opce je to, že větší standardní odchylka předpokládaných zisků zvyšuje při pohledu z perspektivy opce hodnotu aktiva, protože zatímco negativní výstupy jsou v budoucnosti např. eliminovány rozhodnutím nepostupovat v investičním projektu dále, množina pozitivních může být v případě pozitivního vývoje realizována. Následující graf ukazuje popsaný princip. Při přístupu na základě DCF je čistá současné hodnota nejpravděpodobnějšího scénáře projektu pod nulou - nebude podniknuta ani jeho počáteční fáze. Pokud se na problém díváme jako na opci, počáteční fáze projektu se může vyplatit díky tomu, že v rámci odhadovaných budoucích scénářů mohou nastat i takové, které mají NPV větší než nula. Jde pak o to porovnat náklad této počáteční fáze projektu s hodnotou takové opce (možnosti s projektem pokračovat v případě pozitivního vývoje v budoucnu).


Zdroj: Patria Finance

V následujících dvou grafech pak demonstrujeme to, jak se zvětšuje, nebo zmenšuje hodnota opce v závislosti na dvou faktorech. Oproti DCF její hodnota roste s tím, jak se zvětšuje rozsah očekávaných výstupů (graf 1 - zvětšuje se počet projektů s pozitivní NPV, zvětšující se počet těch s negativní NPV je irelevantní). Druhý graf pak demonstruje intuitivní negativní závislost mezi hodnotou opce a vzdáleností mezi bodem s NPV rovno nule a bodem s odhadovanou (nejpravděpodobnější) NPV (tím, nakolik je tato "out of the money"):


Zdroj: Patria Finance

V rámci dané ekonomiky mají jednotlivá odvětví a společnosti v nich operující rozdílnou opční charakteristiku. Tu je možno vnímat jako velikost fluktuace jejich hodnot, která se dá odvodit např. z pohybu na akciových trzích. Demonstraci přináší následující grafy:


Zdroj: DamodaranOnline

Společnosti v odvětvích s největší standardní odchylkou (první graf) hodnoty by měly mít největší část hodnoty spočívající v opci (opcích), ty s nejmenší pak opce nemusí obsahovat vůbec - odhad hodnoty na základě DCF je u nich nejspolehlivější. Ne náhodou jde v prvním případě často o nová odvětví, u kterých lze např. jen relativně těžko odhadovat všechna rizika a příležitosti využití jejich služeb, ve druhém případě pak jde o zavedená odvětví, která většinou výrazně nepřekvapí ani po nákladové, ani po výnosové stránce (výjimky ale jistě existují i zde).

Samostatnou kapitolou užití konceptu ohodnocení aktiva na principu opce je kompletní valuace samotného vlastního jmění společnosti a jejích akcií. Na vlastní jmění je pak pohlíženo jako na opci splatit dluh a pokračovat v provozu společnosti v případě pozitivního vývoje, v opačném případě se opce nechá propadnout - společnost je likvidována. Přirozeně, že tento přístup je relevatní pouze v případě vysoce zadlužených společností - toto ovšem měřeno na základě ekonomických hodnot aktiv, dluhu a vlastního jmění; účetní hodnoty jsou proto většinou irelevantní. Modelovým příkladem je společnost, jejíž ekonomická hodnota aktiv (tj. hodnota odhadnutá na základě očekávaného cash flow a relevantní diskontní sazby, odrážející jeho riziko) je nižší, než je hodnota jejího dluhu - tato společnost pravděpodobně nebude schopna v budoucnu splácet svůj dluh. Hodnota jejího vlastního jmění a akcií je tak, na první (DCF) pohled, nula. I intuitivně lze ale odvodit, že i v takovémto případě její vlastní jmění může nějakou hodnotu mít (tj. např. by někdo mohl být ochoten i takovou společnost koupit). Tato hodnota spočívá v tom, že v případě negativního vývoje prostě vlastník nebude dále splácet dluh a společnost zbankrotuje, ale v opačném případě (např. nyní nepravděpodobný, ale stále možný obrat na trhu vstupů, či výstupů) bude díky rostoucímu cash flow dluh splacen a realizována pozitivní hodnota vlastního jmění.

O opcích spojených s reálným kapitálem (stroji, zařízení apod.) se pak dá uvažovat i v kontextu ekonomických teorií endogenního růstu, kdy s rostoucí akumulací kapitálu a technologií v ekonomice roste počet opcí/možností jejich využití na další investiční projekty. Mnoho podniknutých projektů má v sobě obsaženu onu možnost expandovat dále a využít již zainvestovaných kapacit, znalostí, postupů ... I silnice vybudovaná do průmyslové zóny díky jednomu velkému investorovi je opcí (navíc s nulovým dodatečným nákladem) pro využití dalšími investory. Tento vztah mezi současnou zásobou reálných aktiv (včetně těch nehmotných) a množstvím možností expanze v ekonomice podporuje jednak další růst celkové zásoby kapitálu, i flexibilitu při změnách jeho struktury. Toto je jedna z poněkud zanedbávaných možností jak vysvětlovat relativně časté rozšiřování mezery mezi produkční schopností rozvinutých a rozvíjejících se ekonomik (tj. mezery, která by se měla podle jednoduché standardní teorie spíše uzavírat).

Jiří Soustružník


Váš názor
Na tomto místě můžete zahájit diskusi. Zatím nebyl zadán žádný názor. Do diskuse mohou přispívat pouze přihlášení uživatelé (Přihlásit). Pokud nemáte účet, na který byste se mohli přihlásit, registrujte se zde.
Aktuální komentáře

Související komentáře
Nejčtenější zprávy dne
Nejčtenější zprávy týdne
Nejdiskutovanější zprávy týdne
Denní kalendář hlavních událostí
Nebyla nalezena žádná data