Před několika měsíci jsem investorům doporučoval, aby se zajímali o ta nejtemnější místa trhu. Jde o oblasti, kde se spojuje riziko celé země, riziko dané firmy a další nejistoty, které vytvářejí nebezpečný mix. Zmiňoval jsem dva zástupce a sám je stále vlastním. Nelituji toho, že jsem koupil Vale a , i když nyní jsem u obou ve ztrátě. Byl jsem také tázán, proč jsem nepřidal komoditního giganta z Brazílie, firmu . Vývoj poslední doby poskytuje částečnou odpověď, hlavně jde ale o společnost, která ukazuje všechny výhody a zápory intenzivní státní intervence.
byl založen v roce 1953 jako národní ropná společnost. Prvních několik desetiletí byl spravován jako státem vlastněná firma, která měla až do roku 1997 monopol na těžbu ropy v Brazílii. Pak byl trh otevřen a akcie společnosti byly uvedeny na akciový trh. V posledních deseti letech si prošly těžkými i dobrými časy. se stal v roce 2011 pátou největší společností na světě podle kapitalizace. Pak nastal pád – v grafu je zeleně označen vývoj tržní kapitalizace a fialově vývoj hodnoty celé společnosti:
se dostal mezi největší společnosti světa díky objevu nových ropných rezerv a růstu cen ropy, který eliminoval vysoké náklady nové těžby. K tomu se přidal pokles rizikové prémie celého brazilského trhu. Rizikové spready se v roce 2001 pohybovaly na 14,3 %, v roce 2010 ale byly na 1,4 %. Zdálo se totiž, že se Brazílie svou vyspělostí dostává téměř na úroveň bohatých ekonomik. Pád hodnoty Petrobrasu ale následně zničil asi 200 miliard dolarů hodnoty a řadí se mezi největší akciové destrukce všech dob. Částečně jde o odraz poklesu cen ropy, ale už před ním firma zničila 160 miliard dolarů hodnoty.
V jádru celého příběhu spočívá způsob privatizace společnosti. Vláda na jednu stranu chtěla získat rozpočtové příjmy, na druhou stranu se nechtěla vzdát kontroly nad Petrobrasem. Byl tak použit celkem častý nástroj – vytvoření dvou druhů akcií, kdy jedny mají hlasovací práva a druhé ne. Ty byly nabídnuty investorům. Výsledkem byla vlastnická struktura vytvořená jen pro to, aby chránila vládní zájmy. Či přesněji řečeno zájmy politiků, kteří ve vládě byli. Obvykle hledáme firmy, které mají vysokou hodnotu, a snažíme se poučit, jak ji vytvořily. Pokud bychom chtěli zkoumat, jak hodnotu zničit, je ukázkovým příkladem. Celý návod můžeme shrnout do pěti kroků:
Krok první – investujte a o návratnost se starejte až potom. Krok druhý – růst za každou cenu, na ziskovost se nehledí. Krok třetí – vyplácejte dividendy, jako byste byli regulovanou utilitou. Krok čtvrtý – půjčujte si na pokrytí deficitu hotovosti. A krok poslední – tím vším stále dokola ničte hodnotu firmy. Kdybych věřil konspiračním teoriím, snad bych se domníval, že to celé je součástí nějakého ďábelského plánu. Všechny kroky totiž popírají základní lekce korporátních financí a jejich opakované naplňování nelze jen tak přiřadit špatnému systému odměn, hamižnosti a podobně.
Velké ropné společnosti obvykle investují 15 – 20 % tržeb, zvýšil investice na 35 % tržeb. Návratnost kapitálu ale klesla na 5 % i přesto, že ceny ropy se držely na 100 dolarech za barel. V roce 2014 společnost zvýšila tržby až na 136 miliard dolarů. Ziskové marže se ale dramaticky propadly. Vláda totiž například požadovala, aby se benzín prodával za uměle nízké ceny. Nedostatek hotovosti a vysoké dividendy nakonec zvedly zadlužení firmy na 135 miliard dolarů. To je mezi ropnými giganty absolutně nejvyšší číslo. Žádné z těchto čísel přitom nelze připisovat současnému poklesu cen ropy. To brazilská vláda dokázala spolu s managementem společnosti neuvěřitelné – zničit 200 miliard dolarů hodnoty.
Autorem je profesor financí a investor Aswath Damodaran.
Zdroj: Blog Aswatha Damodarana