Výběr správných titulů je při investování na kapitálových trzích klíčovou podmínkou pro zvyšování hodnoty portfolia. Analytický tým Patria Research proto pravidelně vybírá cenné papíry s atraktivní valuací, slibnými sektorovými vyhlídkami a zajímavým růstovým potenciálem, které následně presentuje jako vhodné investiční příležitosti v rámci dvou základních produktů: Krátkodobých investičních tipů a Dlouhodobých investičních příležitostí (DIP).
Aktuální krátkodobé investiční tipy byly představeny v tomto článku, dnes se podívejme na další ze série dlouhodobých investičních doporučení, které vychází ze sektorové analýzy zdravotnického sektoru.
Sektor Healthcare – Nové léky, valuační kapsy, restrukturalizace
Z dlouhodobého strukturálního hlediska se investice do sektoru zdravotnictví opírají především o předpokládaný nárůst soukromých/veřejných výdajů na zdravotní péči. Na jedné straně je to dáno ekonomickou povahou zdraví jakožto téměř univerzálně preferovaného „statku“. Na druhé straně stojí demografický vývoj a transformace rozvíjejících se ekonomik směrem k většímu podílu soukromé spotřeby na HDP, což se v mnoha případech opírá o budování větší/stabilnější sociální/zdravotní sítě, která by snížila sklon k úsporám a uvolnila tak větší část disponibilních příjmů ve prospěch spotřeby.
Velká rally v (americkém) sektoru zdravotnictví započala v roce 2011 a postupně vynesla sektorové poměrové ukazatele na historicky nadstandardní úrovně. Z hlediska ocenění obchoduje nyní jak americký, tak evropský sektor zdravotnictví se zhruba 25procentní prémií vůči dlouhodobému (10letému) průměru. De facto to samé ovšem platí o celém evropském akciovém trhu reprezentovaném benchmarkem Stoxx Europe 600. Americký akciový trh (resp. index S&P 500) je na tom o něco lépe, když aktuální valuační prémie vůči historickému průměru dosahuje zhruba 15 %. Tyto závěry podporuje i pohled na valuační spready za posledních 10 let. Zatímco spread mezi oceněním evropského sektoru zdravotnictví a indexu Stoxx Europe 600 je nyní na úrovni svého historického průměru, americký zdravotní sektor se nyní obchoduje vůči trhu s valuační prémií, přičemž historicky je typický spíše mírný diskont. U obou pohledů na ocenění (sektor vůči hist. průměru, resp. sektor vůči trhu) prozatím nejde o nic extrémního, když se valuace/spready odchylují od svého historického průměru o nanejvýš jednu standardní odchylku. Navíc za situace, kdy by měl být právě zdravotní sektor jedním z tahounů růstu korporátních zisků, což platí zejména pro USA. Přesto je hlavní implikace tohoto cvičení nasnadě - na rozdíl od let minulých je potřeba přistupovat k investicím do odvětví selektivně.
Budeme proto hledat a) izolované valuační „kapsy“, kde valuace z nějakých (odeznívajících) důvodů zaostává za sektorovým průměrem, b) generátory nadstandardního růstu zisku, u nichž je nadprůměrná valuace opodstatněná, c) restrukturalizační příběhy, které se dokážou přepracovat k vyšším valuačním násobkům bez ohledu na to, co se děje s oceněním sektoru, d) tituly, které můžou těžit z narůstající utilizace (amerických) zdravotnických zařízení, kterou by měl posléze následovat nárůst kapitálových výdajů v sektoru.
Tahounem rally posledních let byly biotechnologie. Přestože v uplynulých letech svým portfoliem léků a business modelem, potažmo kapitálovou politikou, postupně konvergují k tradičním farmaceutickým koncernům (nebo naopak, chcete-li), pro účely této analýzy je budeme rozlišovat. Forward P/E poměr (NTM) amerického zdravotního sektoru se od počátku rally v dubnu 2011 vyšplhal z 12x na 17,6x. Biotechnologie (large-cap) si připsaly v průměru bezmála 300 %, tradiční farmacie (opět large-cap) zhruba 90 %. Sektor přesto momentálně obchoduje jen se zhruba 4procentní valuační prémií k indexu S&P 500, což je dílem prudkého růstu očekávaných zisků. Ocenění biotechnologií je navíc prakticky v souladu s farmacií (17x vs 17,6x), přestože se u nich počítá s rychlejším růstem zisku, který by se měl opírat o nové léky, bohatší pipeliny a M&A. Zdání ovšem klame. Pokud z biotechnologií vyjmeme outlier Gilead Sciences (P/E 10x) a z farmacie Squibb (P/E 39x), zjistíme, že biotechnologie obchodují s P/E násobkem (TTM) na úrovni 23x, zatímco u farmacií je to jen 16x, což se již jeví jako rozumné ocenění relativně k růstovým vyhlídkám.
Pro příštích pět let u farmacií aktuálně počítáme s průměrným růstem EPS o 10 % p.a. (CAGR)
Růst zisků biotechnologií by měl naproti tomu zpomalit na přibližně 15 % p.a. ve srovnání s průměrnými 29 % p.a. v období 2011-2015. Rádi bychom ještě na tomto místě zdůraznili, že vzhledem k celkové valuaci sektoru zdravotnictví nepočítáme s další expanzí poměrových ukazatelů (jak u farmacií, tak u biotechnologií). Nové léky v portfoliích farmaceutických koncernů by ovšem měly zařídit očekávaný růst zisků, což by při nezměněných valuačních násobcích znamenalo další nárůst cen akcií vybraných farmaceutických titulů kopírující realizovaný nárůst zisků. Vzhledem k aktuální valuaci očekávaného růstu zisků (viz. výše) tak budou vybíráme do investičního koše především akcie farmaceutických koncernů.
Když už jsme při valuaci, během rally uplynulých let vzrostla nejméně výrazně (o cca 10 %, EV/EBITDA) u provozovatelů zdravotnických zařízení (v USA). Dle našeho názoru přitom valuace v tomto odvětví plně nezohledňuje příznivý fundament, který se opírá o cyklické oživení ekonomiky, s kterým úzce souvisí rostoucí kupní síla obyvatelstva, a implementaci Obamovy zdravotní reformy (ACA – Affordable Care Act), která zvýšila počet povinně zdravotně pojištěných obyvatel. ACA posílá nově-pojištěné dřívější samoplátce zdravotní péče pod program Medicaid, nebo do rukou burz se zdravotním pojištěním. V obou případech je pravděpodobné, že objem poptávané péče v pojistných režimech ve srovnání s dřívější samo-platbou vzroste (pod program Medicaid se navíc prozatím nepodepsaly i velké státy jako Texas, nebo Florida). Důkazy se dostavily již v průběhu loňského roku, kdy jsme zaznamenali soustavný nárůst objemu poptávané zdravotní péče s příznivým dopadem na stabilizaci cenového prostředí a využití kapacit zdravotnických zařízení.
Pro udržitelnost tohoto trendu je důležité, že objemy rostou jak v tradičních segmentech pojištěnců (zmíněný makro-vliv), tak v segmentech, na které cílovala ACA. Dle výhledu největších provozovatelů zdravotnických zařízení by měla poptávka letos růst zhruba 3-6 % yoy tempem (1Q15 cca 4 % yoy). S rostoucí utilizací kapacit jde ruku v ruce předpokládaný nárůst kapitálových výdajů v odvětví, který by měl ve srovnání s loňskem zrychlit. Až 60 % představitelů odvětví letos počítá s nárůstem kapitálových výdajů, 25 % dokonce o více než 6 % yoy. Největší podíl z kapitálových výdajů by si měly ukousnout investice do lůžek a nemocniční infrastruktury.
Odvětví zdravotní péče je navíc zralé na konsolidaci...
Konsolidace by měla být tažená především většími hráči s významným tržním podílem a úsporami z rozsahu. Hlavní benefit konsolidace je pak nasnadě, jsou jím menší cenové tlaky. První vlaštovky již přilétají. Tenet Healthcare vytvoří v rámci joint venture spolupráce s United Surgical Partners International největšího poskytovatele služeb ambulantní chirurgie v USA. Dlužno dodat, že odvětví čelí i jedné potenciálně velmi rizikové události, jíž je očekávané červnové rozhodnutí Nejvyššího soudu (SCOTUS – Supreme Court of the US) o ústavnosti ACA. Zamítavé stanovisko by bylo pro tituly z odvětví citelným negativem, neboť by zvrátilo pozitivní vliv ACA na celkový počet pojištěnců. Kladné rozhodnutí naopak vítaným (silným) pozitivem. Přestože jsou rizika distribuována na obě strany, úvodní stání (4.3.2015) vyznělo spíše pozitivně, načež reagovaly akcie předmětných titulů poměrně prudkým růstem (v průměru o >4 % intraday).
A konečně, v současné době nespatřujeme žádný důvod, proč by neměla v sektoru zdravotnictví pokračovat bující M&A aktivita. Během posledních tří let přesáhl globální kumulativní objem M&A v zdravotnictví 500 mld. USD. Vzhledem k tomu, že většina velkých hráčů se potýká s postupnou stabilizací (rozuměj zpomalením) bází podnikání (resp. produktových portfolií), lepšící se R&D produktivitou, nadále uvolněnými podmínkami financování a zdravými rozvahami, bude nejspíš nezanedbatelný podíl investiční/kapitálové aktivity i v budoucnu směřovat (i pod tlakem akcionářů) do M&A.
Mezi tituly, které by měly z výše uvedeného nejvíce profitovat, patří (mimo jiné) akcie Bayer.
Proč jsou akcie Bayer podle nás zajímavou investiční příležitostí?
Bayer je jedním z výše zmíněných restrukturalizačních příběhů. Proč je ale výhodné investovat do restrukturalizace?
Předně, restrukturalizace (v tomto případě zjednodušení business modelu) během posledních deseti let konzistentně generuje na evropském akciovém trhu alfu (nadstandardní výnos převyšující výnos příslušného benchmarku).
Alfa se opírá o přecenění (resp. nárůst poměrových ukazatelů) a zlepšený růstový profil. Vliv změny poměrových ukazatelů převažuje u spin-offů, lepší růstové vyhlídky zase u divestic.
Současný objem divestic se blíží roku 2007, když se může opřít o atraktivní valuace (motivují prodejce), uvolněné podmínky financování (motivují kupce), a pokračující transformaci motivačních/odměňovacích schémat top managementů směrem k TSR (total shareholder return).
Během posledních deseti let by nákup akcií společnosti, která právě oznámila záměr na divestici/spin-off některého většího aktiva (>5 % tržní kapitalizace), vygeneroval během následujících 12 měsíců průměrnou alfu ve výši zhruba 13-14 % (medián 8-9 %).
Společnost v září oznámila plán na spin-off/IPO divize Material Sciences, která je exponována vůči problémovému komoditnímu trhu a stavební poptávce z Číny. Důsledkem je nejpomalejší růst tržeb/zisku v portfoliu aktiv společnosti Bayer.
Prodejem této divize by se tak měly notně vylepšit i růstové vyhlídky celé skupiny (po odeznění bazického efektu). Navíc je pravděpodobné, že budou prostředky z prodeje reinvestovány do již beztak silných jádrových aktivit (hlavně v oblasti farmacie a zemědělství), jejichž růst by měl tímto způsobem zrychlit (ať už organickou, nebo akviziční cestou).
Vzhledem k tomu, že bude tento nízko-maržový cyklicky volatilní business posléze nahrazen vysoko-maržovými aktivy s delší durací (nejspíš v divizi Life Sciences, která byla již loni posílena o OTC business koncernu Merck), dočkáme se velmi pravděpodobně i růstu celkové profitability podnikání.
Vedení se nechalo slyšet, že tržní konsenzus nesprávně modeluje vývoj bilance, čímž podceňuje M&A potenciál.
Růst zisku by měl dle našeho názoru během příštích tří let zrychlit na >10 % p.a. (očekávaný sektorový průměr je 10 %), návratnost investovaného kapitálu (CROCI) by měla narůst o >100 bps na 10 %.
Mimo restrukturalizaci hovoří pro investici do titulu několik silných jmen v portfoliu léků, pipeline, integrace převzatých OTC aktiv od Mercku, slabé euro, akcelerující růst ekonomiky a nízké náklady financování.
Kompletní analýzu Dlouhodobé investiční příležitosti, která obsahuje všechny investiční tipy ze zdravotnického sektoru, si mohou klienti Patria Direct stáhnout v obchodní platformě v záložce Research.
Za zmínku také stojí, že ke kompletnímu seznamu mají přístup všichni aktivní klienti (alespoň jeden obchod za kvartál) Patria Finance. Investiční tipy, včetně analytických výstupů, jsou pravidelně zveřejňovány také na webových stránkách Patria v sekci Zápisník analytika.