ECB v roce 2012 v podstatě zachránila euro, protože začala plnit funkci věřitele poslední instance vůči zadluženým zemím, které se ocitly v hlubokých problémech. Pomohl i takzvaný European Stability Mechanism (ESM), který vytvořil potřebný fiskální pilíř celkové finanční struktury eurozóny. Ta totiž nemá vlastní parlament a rozpočet. ESM má sice jen omezené finanční zdroje, ovšem ECB může nakupovat ohromné množství vládních dluhopisů různých zemí a ESM je tak třeba pouze v Řecku, kterému se ještě nepodařil návrat na finanční trhy.
Celkové riziko v eurozóně je tedy nyní redukováno a ECB se zaměřuje na stabilitu cen. Tu definovala v roce 1998 jako míru inflace pohybující se pod 2 %, ovšem blízko této hranici. Současné projekce ECB předpokládají, že inflace se ze současných 0,4 % zvedne na 1,2 % v roce 2017 a 1,6 % v roce 2018. Ovšem tak pomalý růst inflace by mohl ohrozit stabilitu inflačních očekávání. Zmíněné projekce a historický vývoj jsou shrnuty v následujícím grafu:
ECB doposud snížila svou hlavní sazbu k nule a depozitní sazbu na -0,4 %. Zavázala se také, že do března 2017 nakoupí vládní dluhopisy v celkovém objemu 1,7 bilionu dolarů. Tím se její rozvaha zvýší na 17 % HDP a podle našeho názoru ohlásí další uvolnění na zasedání rady ECB, které bylo naplánováno na osmého prosince. Zveřejní také nové projekce inflace, které by měly obsahovat i rok 2019.
Pokud by se ECB pokoušela o rozšíření programu nákupu dluhopisů, narazila by na nedostatek německých vládních obligací – Bundů. Velkou část jich drží pojišťovny a ty nejsou ochotny je prodat, protože tyto cenné papíry svým charakterem odpovídají závazkům pojišťoven a požadavkům regulátorů. Pokud by se ECB o nákupy přesto pokoušela, mohlo by dojít k velkému zploštění výnosové křivky, které by mohlo ohrozit finanční stabilitu. Podle našeho názoru by tak ECB uvolnila pravidla, podle kterých se nyní její nákupy aktiv řídí.
Dlouhodobí investoři musí ale uvažovat i nad tím, co se stane ve chvíli, kdy ECB svou politiku ukončí. Ptáme se tedy, jaká je hodnota příslušných aktiv bez toho, aby ECB prováděla jejich nákupy. Když tehdejší šéf Fedu Ben Bernanke v roce 2013 zmínil ukončení nákupů aktiv, výnosy dluhopisů i rizikové prémie prudce vzrostly. Před nedávnem se objevily indikace toho, že i ECB by mohla své nákupy zvolnit a následně úplně ukončit a i poté došlo nakrátko k růstu výnosů obligací.
Měli bychom ale mít na paměti, že výnosy amerických obligací leží dnes zhruba na stejné úrovni jako v roce 2013 poté, co Bernanke zmínil změnu politiky Fedu. Důležité je i to, za jakých podmínek by ECB svou politiku skutečně změnila. Prvním scénářem jsou přetrvávající volné kapacity v ekonomice eurozóny, ovšem také vysoké nezamýšlené náklady spojené s další monetární stimulací. V takovém prostředí by ukončení QE mohlo vést k růstu výnosů vládních dluhopisů, který by v prostředí pokračujícího ekonomického útlumu mohl vyvolat problémy s udržitelností dluhu. Platí to zejména o zemích s vysokým zadlužením a velmi nízkým tempem růstu. Příkladem takové země je Itálie, jejíž hrubý veřejný dluh dosahuje 133 % HDP.
Druhým scénářem je změna politiky ECB v situaci, kdy už v ekonomice eurozóny nebudou volné kapacity a růst se bude pohybovat blízko potenciálu. Přesně takový stav je cílem ECB, obavy by ale v této situaci podle našeho názoru budil vývoj bilancí běžných účtů na periferii eurozóny. Pokud by se na periferii nějakým způsobem podařilo obnovit plnou zaměstnanost, je pravděpodobné, že jejich běžné účty by se vrátily do deficitů. Je totiž těžké najít známky strukturálních změn v jejich exportech a vnějších bilancích. Jestliže by se běžné účty těchto zemí vrátily do hlubokých deficitů, byly by opět závislé na zahraničním kapitálu a tomu by se musely přizpůsobit rizikové prémie.
Pro ECB tedy bude exit z její současné politiky značně náročný. Před lety se jí podařilo zachránit euro a určitě na trzích nechce vyvolat zvýšenou volatilitu. V tom nejhorším případě zůstane ECB v situaci, kdy nebude schopná provést exit ani nakupovat další vládní dluhopisy ani rizikovější aktiva. Pak se pozornost opět otočí směrem k ESM a ochotě k posílení fiskálních nástrojů v eurozóně.
Autorem je Andrew Bosomworth.
Zdroj: Pimco