Jakou hodnotu má trh? Ne trh jako suma akcií, které se na něm obchodují, ale trh ve smyslu samotného „tržiště“, na kterém se obchodují? Ta otázka mě napadla v souvislosti s tématem, které jsem načal včera – společnosti se silnou konkurenční pozicí, v jejichž čele stojí ženy. Na seznamu od Morningstar se totiž ocitl i Nasdaq , kterému šéfuje Adena T. Friedman. Dnes o (i) její firmě a také trochu, o (ii) související rotaci od hotovosti k akciím a v návaznosti na včerejší úvahu o (iii) rotaci hodnota – růst.
1. Nasdaq : Odpověď na otázku jakou hodnotu má Nasdaq je jednoduchá v případě, že věříme v efektivitu trhu. Tedy v efektivitu samotného Nasdaqu. Jeho kapitalizace se pohybuje na 23,8 miliardách dolarů, úročené dluhy se pohybují něco nad 5 miliardami dolarů, takže celý tento podnik obchodování s akciemi by měl hodnotu necelých 30 miliard dolarů. Co tato kapitalizace implikuje ohledně dalšího vývoje Nasdaqu?
Nasdaq ve výjimečně obchodním roce 2020 vydělal na volném toku hotovosti (tj. po investicích) asi 1,06 miliardy dolarů. V roce 2019 to bylo 0,84 a rok předtím 0,92 miliardy dolarů. Pokud vezmeme za bernou minci FCF roku 2020, tak podle mých kalkulací by současnou kapitalizaci ospravedlnilo, pokud by oněch 1,06 miliard dolarů rostlo ročně o 1,5 %. Tedy ani ne o inflační cíl, o nějakém reálném růstu nemluvě. Na Nasdaqu se obchoduje řada firem s prospektem nemalého růstu, ale samotný trh jej nyní podle investorů nijak závratný nemá. Pokud bychom brali za bernou minci průměr let 2019 a 2018, implikovaný růst dosahuje necelých 2,5 % (tedy dlouhodobá inflace na inflačním cíli plus 0,5 procentního bodu reálného růstu).
Morningstar tvrdí, že Nasdaq prochází přeměnou z pouhého trhu na poskytovatele dat a technologickou společnost. Rok 2020 přinesl vyšší příjmy kvůli volatilitě, která na trhu vládla. Tradiční tržní aktivity generují nyní méně než 40 % tržeb, management prý chce, aby další segmenty – technologie a informační služby rostly v delším období o 14 – 16 % a 5 – 7 %.
2. Sazby, hotovost, akcie. Schopnosti generovat zisky a tok hotovosti bude u Nasdaqu stále těsně spjata s objemem kapitálu, který se bude pohybovat na akciových trzích. Následující graf dává do souvislosti právě alokaci peněz do akcií (vs. hotovost – osa y) a změny sazeb (tedy jedno z předních témat investičně ekonomické současnosti):
Zdroj: Twitter
Nejde sice o nějakou ultrasilnou vazbu, ale zdá se, že posun výnosů vládních obligací směrem nahoru podporuje rotaci od hotovosti k akciím. Dává takový vztah fundamentální smysl? Ano, pokud budeme předpokládat, že růst sazeb doprovází zlepšující se výhled v ekonomice a v korporátním sektoru. Tento výhled zvyšuje atraktivitu akcií a investoři opouštějí defenzivní pozice na hotovosti a jsou ochotni vstoupit na trh. I přesto, že samotný růst sazeb hodnotu akcií snižuje, protože zvyšuje požadovanou návratnost.
Jinak řečeno, graf naznačuje, že růstový efekt (odražený ve vyšších sazbách) je u akcií povětšinou silnější, než dopad sazeb na požadovanou návratnost. Což je v současné době docela zajímavá informace. Klesající sazby by pak naopak indikovaly zhoršující se ekonomický výhled, větší opatrnost a rotaci od akcií k hotovosti (i přesto, že pokles sazeb sám o sobě působí na hodnotu akcií pozitivně).
3. Hodnota a růst – valuace: Včera jsem se tu krátce věnoval aktuálnímu stavu rotace mezi hodnotovými a růstovými akciemi. Podstatnou částí tohoto příběhu by měly být valuace obou skupin akcií – následující graf ukazuje jejich relativní PE a vyplývá z něj, že hodnota nebyla tak levná jako nyní (na relativní bázi) od vrcholu technologické bubliny:
Zdroj: Twitter