Účetnictví devizových a sterilizačních operací aneb (ne)závislost ČNB na sazbách ECB

Úrokové sazby ČNB jsou především nástrojem k ovlivňování domácí poptávky. Vztah mezi úrokovými sazbami a směnným kurzem samozřejmě nemůže zůstat stranou, nicméně jeho vliv je omezen poměrem devizových toků podmíněných úrokovým diferenciálem (tj. především portfoliových investic do dluhopisů) vůči ostatním devizovým tokům. Z pohledu měnové politiky zde ovšem nenastává konflikt, neboť snížení úrokových sazeb by mělo podpořit poptávku skrze úvěrový kanál a zároveň depreciací kurzu jako následku snížení úrokového diferenciálu (či prohloubení záporného úrokového diferenciálu).

Vztah mezi úrokovými sazbami má však pro centrální banku ještě rozměr - dopad na vlastní účetnictví. Zde je potřeba zmínit, že účetní ztráta je sice nemilou záležitostí, účelem existence centrální banky ovšem není tvorba zisku, ale plnění úkolů předepsaných v ústavě (v českém případě cenová stabilita). Vztah mezi úrokovými sazbami a směnným kurzem nabývá pro účetnictví centrální banky na významu v okamžiku, kdy je potřeba korigovat vývoj kurzu při zachování úrokových sazeb beze změny. Takovým nástrojem jsou samozřejmě devizové intervence. V uvedené situaci se letos ocitla ČNB ve snaze bránit nadměrné apreciaci kurzu koruny.

ČNB je v posledních měsících na devizovém trhu poměrně často a její devizové operace tedy významně ovlivňují její účetnictví. Pokusme se podívat na dopad devizových intervencí za současných podmínek. Objem devizových rezerv na konci října dosáhl 705,4 mld. Kč. Devizové rezervy ČNB částečně drží ve zlatě, částečně v hotovosti, jednoznačně nejvýznamnější položkou jsou však cenné papíry a depozita v cizích měnách (v euru a americkém dolaru). Měnová kompozice je nastavena tak, aby 73,4% devizových rezerv tvořila aktiva v eurech a 26,6% aktiva v dolarech). Při současné úrovni úrokových sazeb a výnosů v eurozóně a USA lze odhadnout míru výnosu devizových rezerv zhruba na 3,0% p.a, tj. 21,2 mld. Kč.

Zároveň s intervencemi na devizovém trhu, kdy ČNB v podstatě emituje dodatečnou korunovou likviditu, ČNB provádí sterilizační operace stahující tuto dodatečnou korunovou likviditu zpět z trhu. O této skutečnosti svědčí fakt, že od počátku letošního roku, kdy lze evidovat zvýšenou aktivitu ČNB v devizových operacích, se devizové rezervy ČNB zvýšily o 181 mld. Kč, objem stažené likvidity dosáhl 243 mld. Kč. Celkový objem sterilizace dosáhl na konci října 505,8 mld. Kč. Při úrokové sazbě 2,75% to znamená roční náklady ve výši 13,9 mld. Kč. Ač jsou výpočty pouze aproximativní, je zřejmé, že za současných podmínek je intervenční a sterilizační operace ČNB značně ziskové.

Na závěr se dostáváme k nejzajímavějšímu bodu. Výnosnost zmíněných operací ČNB určuje mimo jiné výnos portfolia devizových rezerv podmíněný úrokovými sazbami v eurozóně a USA. Předpokládejme, že Fed v nejbližší době svou cílovou hodnotu pro sazbu na federální fondy nezmění (nejbližší zasedání FOMC bude 9. prosince). Kam by musela klesnout sazba ECB, aby se při současné úrovni kurzu koruny výnos z držby devizových rezerv snížil natolik, že by se vyrovnal nákladům na sterilizační operace? Podle přibližného výpočtu by klíčová sazba ECB mohla klesnout ze současných 3,25% až na 2,0% a ČNB by stále byla zisková. Teprve při poklesu klíčové sazby ECB o 150 bazických bodů by se bilance propadla do červených čísel. Vzhledem k úrokovým sazbám a výnosům v okolních zemích střední a východní Evropy, by případné snížení záporného úrokového diferenciálu mezi korunovými a eurovými sazbami, nezměnilo náhled investorů či spekulantů na českou měnu. Ostatně ani za silnou apreciací koruny v první polovině letošního roku nestály úrokové sazby. Je zřejmé, že klišé uvedená v úvodu jsou z pohledu účetnictví ČNB nepodstatná. ČNB má dnes dostatek prostoru plavat směrem k udržení rovnováhy mezi měnovými a reálnými ekonomickými podmínkami, i kdyby to mělo znamenat pohyb proti proudu.

David Marek